Informe Trimestral del BPI, marzo de 2014: Las economías emergentes responden a la presión de los mercados

• La reciente evolución de las monedas de economías emergentes ha reflejado el éxito de los bancos centrales para defender sus tipos de cambio, así como la incertidumbre política en algunos países. Los desequilibrios externos, la inflación y el crecimiento del crédito interno han influido mucho menos en esta ocasión que durante las depreciaciones de mayo y junio de 2013.
• El préstamo interbancario transfronterizo cayó aún más rápido que en el tercer trimestre de 2013. Los bancos con sede en la zona del euro concentran la mayor parte del descenso tras la crisis financiera de 2007-09, seguidos de los bancos suizos.
• El volumen de títulos de deuda alcanzó una cifra estimada de 100 billones de dólares a mediados de 2013, como reflejo de la fuerte emisión posterior a la crisis por parte de gobiernos y entidades no financieras. Los inversores extranjeros han reducido su participación en títulos de deuda, lo que sugiere que la globalización de las carteras puede haber dado marcha atrás parcialmente después de la crisis, aunque esto podría ser algo transitorio.
• El desarrollo financiero es positivo para el crecimiento, pero solo hasta cierto punto. Leonardo Gambacorta, Jing Yang y Kostas Tsatsaronis (BPI) estiman que, una vez alcanzado este punto, las tasas de crecimiento caen. Las economías con sistemas financieros con fuerte presencia bancaria suelen padecer recesiones más livianas que aquellas más orientadas al mercado. Sin embargo, esta tendencia se invierte cuando la desaceleración coincide con una crisis financiera.
• Las estrategias de comunicación orientativas por parte de los bancos centrales han logrado reducir la volatilidad en torno a las tasas de interés oficiales previstas, según Andrew Filardo y Boris Hofmann (BPI). Sin embargo, no están tan claros sus efectos sobre los niveles esperados para las tasas oficiales y sobre la respuesta de los mercados financieros ante las noticias.
• La brecha entre el cociente crédito/PIB y su tendencia a largo plazo es un buen indicador de la acumulación de vulnerabilidades financieras, según Mathias Drehmann y Kostas Tsatsaronis (BPI). Por lo tanto, debería servir de guía para fijar colchones de capital anticíclicos.
• Los mercados de contratos de divisas a plazo con liquidación por diferencias (non-deliverable forwards o NDF) suelen perder fuerza cuando se eliminan los controles de capital, afirman Robert McCauley, Chang Shu y Guonan Ma (BPI). En el caso del renminbi chino, los NDF negociados fuera del país están reemplazando a los NDF como principal instrumento de cobertura frente a la volatilidad de los tipos de cambio.
• Paradójicamente, la compra a gran escala de bonos por la Fed atrajo dólares hacia Estados Unidos procedente del mercado del eurodólar. Robert McCauley y Patrick McGuire (BPI) documentan cómo los bancos no estadounidenses consiguieron dólares en el extranjero para mantenerlos como reservas en la Fed.

Resumen de los capítulos

Las economías emergentes responden a la presión de los mercados

Los inversores reanudaron y aceleraron su retirada de las economías de mercado emergentes hacia finales de 2013, conforme sus débiles perspectivas de crecimiento seguían alejándose del optimismo imperante en los mercados maduros y a medida que la política monetaria estadounidense reducía su flujo de dinero. Las señales de debilitamiento económico y de riesgos financieros crecientes en China también inquietaron a los inversores. Como contrapartida, se produjeron salidas de inversiones de cartera y caídas de los precios de los activos. Al mismo tiempo, las monedas de mercados emergentes siguieron perdiendo valor, provocando aumentos de las tasas de interés oficiales e intervenciones en los mercados de divisas.

Aunque la reciente caída de los tipos de cambio de las EME guarda parecido con el episodio de ventas generalizadas de mediados de 2013, los factores subyacentes son distintos. En aquella ocasión, las fuertes depreciaciones tendieron a concentrarse en las monedas de economías de mercado emergentes con abultados desequilibrios externos, elevada inflación o rápido crecimiento del crédito interno. Esta vez, sin embargo, las depreciaciones reflejaron incertidumbres políticas y diferencias en las perspectivas de crecimiento. Los bancos centrales intervinieron además con mucha más fuerza en esta ocasión.

En las economías avanzadas continuó la tendencia alcista. Los inversores recibieron con beneplácito las muestras de apoyo al crecimiento por parte de las autoridades, así como las sorpresas económicas positivas, especialmente en la zona del euro y el Reino Unido. Así pues, no se alarmaron ante el anuncio y posterior inicio del «tapering» (retirada gradual de estímulos) en Estados Unidos. El estrechamiento de los diferenciales de rendimiento se prolongó hasta mediados de enero, mientras los continuos flujos de entrada en los fondos de renta variable mantenían la presión alcista sobre los precios de las acciones. No obstante, a finales de enero los malos datos sobre crecimiento del empleo en Estados Unidos y las presiones sobre las economías de mercado emergentes enfriaron los ánimos en los mercados. Esto ocasionó una caída brusca, aunque transitoria, de las valoraciones en todas las clases de activos, salvo los más seguros.

Aspectos más destacados de las estadísticas internacionales del BPI

Los activos transfronterizos de los bancos declarantes al BPI volvieron a contraerse en el tercer trimestre de 2013. Las posiciones interbancarias registraron su mayor caída desde el segundo trimestre de 2012, principalmente las posiciones intragrupo. El crédito transfronterizo a entidades no bancarias también disminuyó, sobre todo frente a prestatarios de Estados Unidos y la zona del euro. Entre las regiones declarantes, solo en las economías de mercado emergentes y en Japón se produjo un incremento del crédito transfronterizo a sus residentes.

La financiación interbancaria internacional se vio seriamente dañada por la crisis financiera de 2007-09 y las consiguientes tensiones financieras en la zona del euro. Los préstamos interbancarios transfronterizos (incluidas las posiciones intragrupo) pasaron de 22,7 billones de dólares a finales de marzo de 2008 a 17 billones a finales de septiembre de 2013. Los bancos con sede en la zona del euro concentran más de dos tercios del descenso total y los bancos suizos representan la mayor parte del resto.

Los mercados de deuda mundiales alcanzaron una cifra estimada de 100 billones de dólares a mediados de 2013, frente a los 70 billones registrados a mediados de 2007. Los gobiernos (definidos en sentido amplio como el conjunto de administraciones centrales, estatales y locales) han sido los mayores emisores de deuda. El nivel de títulos de deuda pública alcanzó los 43 billones de dólares en junio de 2013, aproximadamente un 80% más que a mediados de 2007. La emisión de deuda por parte de entidades no financieras creció a un ritmo similar, aunque partía de un nivel más bajo. Las emisiones de entidades financieras crecieron menos.

Los no residentes mantuvieron aproximadamente una cuarta parte del nivel de títulos de deuda, mientras que en 2007 mantenían un 29%. Esta caída sugiere que el proceso de diversificación internacional de carteras puede haber dado marcha atrás parcialmente desde que estallara la crisis, aunque podría ser algo transitorio. Los últimos datos de la ECIC del FMI indican que las inversiones transfronterizas en títulos de deuda se recuperaron ligeramente durante el segundo semestre de 2012, que es el periodo más reciente para el que se dispone de datos.

Artículos monográficos

Estructura financiera y crecimiento*

Tanto los bancos como los mercados fomentan el crecimiento económico, pero solo hasta cierto punto. Las estimaciones de Leonardo Gambacorta, Jing Yang y Kostas Tsatsaronis (BPI) sugieren que, por encima de ese nivel, la expansión del crédito bancario o de la financiación a través del mercado reduce las tasas de crecimiento.

Los bancos y los mercados moderan las fluctuaciones del ciclo económico de maneras muy distintas. En caso de una desaceleración normal, un sistema bancario saneado ayuda a amortiguar el golpe, pero cuando la recesión coincide con una crisis financiera, el impacto sobre el PIB es tres veces más pronunciado en las economías con mayor peso bancario que en aquellas más orientadas a los mercados.

Comunicación orientativa de los bancos centrales con tasas de interés cercanas a cero*

Cuatro de los principales bancos centrales han adoptado nuevas estrategias de comunicación en torno a la orientación de sus decisiones sobre tasas de interés, con el fin de aumentar el estímulo de la política monetaria cuando las tasas rondan su nivel inferior de cero. En este artículo, Andrew Filardo y Boris Hofmann (BPI) encuentran que la nueva estrategia de comunicación orientativa parece haber contribuido a reducir la volatilidad en torno a las tasas de interés oficiales previstas en los próximos años; ahora bien, no están tan claros sus efectos sobre el nivel de dichas expectativas y sobre la respuesta de los mercados financieros ante las noticias. El futuro de las estrategias de comunicación orientativa depende de cómo hagan frente los bancos centrales a una serie de importantes retos.

La brecha crédito/PIB y los colchones de capital anticíclicos: preguntas y respuestas*

Basilea III utiliza la brecha entre el cociente crédito/PIB y su tendencia a largo plazo como guía para fijar colchones de capital anticíclicos. En este artículo, Mathias Drehmann y Kostas Tsatsaronis (BPI) responden a las críticas sobre esta medida, argumentando que aunque muchas de ellas están justificadas, algunas malinterpretan el cometido de este indicador, que es proteger a los bancos frente a posibles pérdidas, y no contener el ciclo económico. Históricamente, la brecha de crédito sobre PIB ha sido un indicador único fiable de la acumulación de vulnerabilidades financieras en una amplia gama de países y episodios de crisis. Así pues, su función es informar -no dictar- las decisiones de los supervisores acerca del momento en el que deben exigir los colchones anticíclicos.

Non-deliverable forwards: de 2013 en adelante*

Los non-deliverable forwards o NDF (contratos de divisas a plazo con liquidación por diferencias) permiten a inversores y prestatarios tomar posiciones en monedas sujetas a controles oficiales. Robert McCauley, Chang Shu y Guonan Ma (BPI) documentan que el volumen de negociación de NDF ha crecido en los últimos años a medida que los inversores extranjeros los han utilizado más para cubrir sus inversiones en bonos denominados en moneda local. Los autores hallan que los precios en los mercados de NDF y de contratos a plazo con entrega están segmentados, y en momentos de tensión los mercados de NDF van por delante.

A la pregunta de qué ocurre con los mercados de NDF cuando se levantan los controles de capital, los autores argumentan que suelen perder protagonismo gradualmente después de una liberalización. En el caso del renminbi chino, los NDF negociados en el extranjero están ganando terreno al mercado de NDF tradicional.

Activos de bancos no estadounidenses frente a la Reserva Federal*

Las oficinas en Estados Unidos de bancos no estadounidenses acapararon aproximadamente la mitad de los activos frente a la Reserva Federal que esta creó para pagar sus compras de bonos a gran escala. Las adquisiciones se realizaron en gran medida a través de sucursales no aseguradas, a las que no se les aplica un nuevo recargo sobre la financiación al por mayor impuesto por la FDIC a los bancos constituidos en Estados Unidos. Robert McCauley y Patrick McGuire (BPI) descubren que estas oficinas consiguieron dólares de sus oficinas en el extranjero para depositar los fondos en la Fed. En base consolidada, los bancos no estadounidenses consiguieron los dólares mediante swaps con otras monedas y el incremento de sus pasivos en dólares. Al mismo tiempo, siguieron aumentando sus activos en dólares fuera de Estados.