78. Jahresbericht 2007/08: Überblick

Kapitel I. Einleitung: Das Ende einer unhaltbaren Situation

Nach mehreren Jahren kräftigen Wachstums der Weltwirtschaft, niedriger Inflation und stabiler Finanzmärkte verschlechterte sich die Lage im Berichtszeitraum rasant. Besonders bemerkenswert war das Auftreten der Turbulenzen am US-Markt für Subprime-Hypotheken: Sie griffen sehr rasch auf viele andere Finanzmärkte über und weckten schließlich Zweifel an der Angemessenheit der Eigenkapitalausstattung einiger großer US und europäischer Banken. Gleichzeitig verlangsamte sich das Wachstum in den USA infolge von Rückschlägen am Wohnimmobilienmarkt deutlich, und die Inflation stieg weltweit beträchtlich an, insbesondere unter dem Einfluss höherer Rohstoffpreise.

Der Grund für diesen abrupten Wandel der finanziellen Rahmenbedingungen waren einigen Kommentatoren zufolge Schwächen in der Art und Weise, wie das seit Langem gängige Originate-to-distribute-Modell - die Verbriefung und Veräußerung von Bankkrediten - in den letzten Jahren auf neuartige Hypothekenprodukte angewandt wurde. Andere merkten hingegen an, dass die abrupte Verschlechterung sowohl der finanziellen als auch der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen mehr der typischen Korrekturbewegung nach einem Kreditboom ähnelte. Mehrere Faktoren scheinen diese zweite Hypothese zu stützen: das vorherige rasche Wachstum der Geldmengen und Kreditaggregate weltweit, eine längere Phase niedriger realer Zinssätze, ungewöhnlich hohe Preise zahlreicher Vermögenswerte (sowohl Finanz als auch Sachwerte) sowie die Art und Weise, wie das Ausgabenverhalten in verschiedenen Ländern (insbesondere in den USA und China) das jeweilige Stadium ihrer finanziellen Entwicklung widerspiegelte (und den Verbrauch bzw. die Investitionen ankurbelte).

Zwar ergriffen die Zentralbanken aller wichtigen Finanzplätze Maßnahmen, um die Finanzmärkte wieder liquide zu machen, erhebliche Unterschiede bestanden jedoch - angesichts der binnenwirtschaftlichen Lage - bei der Festlegung der Leitzinssätze. Für einige Zentralbanken war die tatsächliche Teuerung der größere Anlass zur Sorge, und sie hoben die Leitzinssätze an; andere hingegen senkten sie, weil sie dem Disinflationsdruck, der bei einer Wachstumsabschwächung wohl eintreten würde, mehr Gewicht beimaßen.

Kapitel II. Die Weltwirtschaft

Seit dem zweiten Halbjahr 2007 hat sich das Wachstum der Weltwirtschaft vor dem Hintergrund der Finanzmarktturbulenzen und eines sich vertiefenden Abschwungs der US-Wirtschaft verlangsamt. Zugleich nahm die globale Inflation zu, wobei starke Steigerungen bei den Preisen für Energie und wichtige Nahrungsmittel die Entwicklung anführten. Derzeit herrscht immer noch die Meinung vor, dass sich das Wachstum der Weltwirtschaft 2008 nur moderat weiter verlangsamen wird. Bis ins erste Quartal hinein entsprach die Entwicklung grosso modo dieser Meinung, da das Wachstum im Euro-Raum, in Japan und in den wichtigsten aufstrebenden Volkswirtschaften robust blieb.

Die anhaltenden Entwicklungen im Zentrum des weltweiten Finanzsystems haben allerdings auch große Unsicherheit bezüglich der Wirtschaftsaussichten ausgelöst. Die Banken in mehreren fortgeschrittenen Industrieländern haben die Kreditvergabestandards verschärft; eine allgemeine Kreditverknappung kann nicht ausgeschlossen werden, und die Folgen für die Nachfrage könnten gravierender ausfallen, als die Consensus-Prognosen anzeigen. Erschwerend kommen noch der jüngste rasante Anstieg des Ölpreises und höhere Inflationserwartungen in einer Reihe wichtiger Volkswirtschaften hinzu.

Kapitel III. Aufstrebende Volkswirtschaften

Das Wachstum in den aufstrebenden Volkswirtschaften war im vergangenen Jahr abermals deutlich stärker als in der übrigen Welt. Dank erneut zunehmender Leistungsbilanzüberschüsse und dank Kapitalzuflüssen waren die Fremdwährungszuflüsse im Jahr 2007 beträchtlich. Dennoch haben die potenziellen Folgewirkungen der Turbulenzen an den wichtigsten Finanzmärkten das Risiko einer konjunkturellen Abkühlung in den aufstrebenden Volkswirtschaften erhöht. Zudem überschritt die Inflation in jüngster Zeit in vielen aufstrebenden Volkswirtschaften die Zielwerte, was auf den steilen Anstieg der Öl und Nahrungsmittelpreise zurückzuführen ist. Wie in den fortgeschrittenen Industrieländern stellen diese gegenläufigen Entwicklungen die Geldpolitik auch hier vor ein erhebliches Dilemma. Zu zusätzlichen Komplikationen führten Bemühungen, die Währungsaufwertung zu bremsen, da sie in einer Reihe von aufstrebenden Volkswirtschaften mit einer kräftigen Expansion der Währungsreserven und des Kreditvolumens verbunden waren.

Auch die Entwicklungen in den fortgeschrittenen Industrieländern könnten die aufstrebenden Volkswirtschaften vor bedeutende Herausforderungen stellen. Erstens würde ein ausgeprägter Wirtschaftsabschwung in den USA die aufstrebenden Volkswirtschaften belasten: Obwohl sich diese bisher als erstaunlich widerstandsfähig erwiesen haben, sind sie nach wie vor in erheblichem Maße von der Auslandsnachfrage abhängig. Zweitens könnten restriktivere Konditionen an den globalen Finanzmärkten jene Volkswirtschaften in Schwierigkeiten bringen, die ein hohes Leistungsbilanzdefizit verzeichnen, vor allem wenn sie von der volatileren Portfoliofinanzierung abhängig sind. Besonders verwundbar könnten auch Länder sein, die in großem Umfang Bankkredite im Ausland aufnehmen.

Kapitel IV. Geldpolitik in den fortgeschrittenen Industrieländern

Die Geldpolitik in den fortgeschrittenen Industrieländern stand im Berichtszeitraum vor zwei gegensätzlichen Herausforderungen. Einerseits drohten die Spannungen an den Finanzmärkten über eine Verschärfung der Kreditkonditionen und einen Vertrauensverlust auf die Realwirtschaft überzugreifen. Andererseits drohte der Inflationsdruck, der von steigenden Rohstoffpreisen sowie der hohen Kapazitätsauslastung und der angespannten Lage am Arbeitsmarkt in vielen Ländern ausging, die längerfristigen Inflationserwartungen zu beeinflussen. Diese Herausforderungen kamen in den einzelnen Ländern und Regionen unterschiedlich stark zum Tragen, wodurch sich die verschiedenen Herangehensweisen der Zentralbanken zumindest zum Teil erklären. Die Federal Reserve z.B. reagierte entschlossen und senkte den Tagesgeldzielsatz insgesamt von 5,25% auf 2%, während die EZB und die Bank of Japan ihre Leitzinssätze unverändert ließen.

Die Zentralbanken reagierten aber nicht nur mit Zinsschritten auf die Verwerfungen an den Finanzmärkten. Noch bevor die Turbulenzen Änderungen der geldpolitischen Zielvorgaben nach sich zogen, passten mehrere Zentralbanken ihre Marktoperationen mittels einer Reihe außergewöhnlicher, neuartiger Maßnahmen an, um die Referenzzinsen nahe an den Zielsätzen zu halten und die Märkte, in denen die Liquidität versiegt war, mit Finanzmitteln auszustatten. Auf die unterschiedlichen Arten von Operationen und die ihnen zugrundeliegenden Überlegungen wird im letzten Abschnitt des Kapitels eingegangen.

Kapitel V. Devisenmärkte

Im zweiten Halbjahr 2007 stieg die Volatilität an den Devisenmärkten erheblich an und ist seither hoch geblieben. Damit einher gingen ein beschleunigter Wertverlust des US-Dollars sowie eine beträchtliche Aufwertung des Euro, des Yen und des Schweizer Frankens. Da Carry-Trades an Reiz verloren, wurden Unterschiede in der erwarteten Konjunkturentwicklung wichtiger für die Marktstimmung als das herrschende Zinsniveau. Einige aufstrebende Volkswirtschaften steuerten die Entwicklung ihrer Währung weiterhin mit Mitteln der Wechselkurspolitik, doch die Rohstoffpreise und spezifische Trends der Kapitalströme übten ebenfalls einen erheblichen Einfluss auf die Wechselkurse aus.

Trotz einiger bedeutender Wechselkursbewegungen und Anspannungen an manchen Märkten für Devisenswaps und Währungsswaps funktionierten die Devisenkassamärkte während der gesamten Periode erhöhter Volatilität generell reibungslos. Aus längerfristiger Sicht gab es mehrere beachtenswerte Entwicklungen, die für die Widerstandsfähigkeit des Devisenmarktes von Bedeutung sein könnten - u.a. ein höheres Handelsvolumen, eine größere Vielfalt der Transaktionen und Akteure am Devisenmarkt sowie Verbesserungen der Infrastruktur für das Risikomanagement. Diese Entwicklungen sind zwar grundsätzlich positiv, möglicherweise sind jedoch ihre vollen Konsequenzen für die Marktdynamik in Krisenzeiten noch nicht zutage getreten. Es ist daher wichtig, auch weiterhin Bestrebungen nach Verbesserungen des Risikomanagements am Devisenmarkt zu unterstützen.

Kapitel VI. Finanzmärkte

Von Juni 2007 bis Mitte Mai 2008 wuchs sich die Besorgnis über Verluste aus US-Subprime-Hypothekenkrediten zu weitreichenden Anspannungen im Finanzsektor aus. Was anfänglich als begrenztes Problem erschien, übertrug sich schnell auf andere Segmente des Kreditmarktes und auf die Finanzmärkte insgesamt mit der Folge, dass in großen Teilen des Finanzsystems erhebliche Funktionsstörungen auftraten. Eine rasant steigende Liquiditätsnachfrage löste in Verbindung mit wachsenden Bedenken bezüglich des Kontrahentenrisikos einen beispiellosen Druck an den wichtigsten Interbankmärkten aus. Zugleich brachen die Anleiherenditen in den fortgeschrittenen Industrieländern ein, da die Anleger aus Sorge über eine mögliche Konjunkturabschwächung Sicherheit suchten. Die Aktienmärkte in den fortgeschrittenen Industrieländern waren ebenfalls geschwächt, wobei Finanztitel besonders stark von einer Verkaufswelle betroffen waren. Die Finanzmärkte aufstrebender Volkswirtschaften boten einen Lichtblick, denn sie zeigten sich - im Unterschied zu früheren Phasen allgemeiner Marktschwäche - widerstandsfähiger als die Märkte der fortgeschrittenen Industrieländer.

Die Finanzmarktturbulenzen, die Mitte Juni 2007 ihren Anfang nahmen, durchliefen sechs Phasen: i) Infolge umfangreicher Ratingherabstufungen von mit Subprime-Hypotheken unterlegten Wertpapieren und der Auflösung einiger Hedge-Fonds mit Subprime-Engagement weiten sich die Spreads auf Hypothekenprodukte drastisch aus; ii) ab Mitte Juli dehnt sich die Verkaufswelle auf ein breites Spektrum anderer Kredit- und Finanzmärkte aus und erfasst strukturierte Finanzprodukte ganz allgemein; iii) ab Ende Juli greifen die Turbulenzen auf die kurzfristigen Kreditmärkte und vor allem auf die Interbankgeldmärkte über; iv) ab Mitte Oktober treten größere Probleme im Finanzsektor auf, z.B. bei Anbietern von Finanzgarantien; v) ab Anfang 2008 sind die Finanzmärkte vor dem Hintergrund erheblich eingetrübter Wirtschaftsaussichten für die USA zunehmend in ihrer Funktion gestört, und gleichzeitig wächst die Besorgnis über systemweite Risiken, sodass selbst die Spreads auf Vermögenswerte erstklassiger Qualität auf ein ungewöhnlich hohes Niveau ansteigen; vi) im März 2008 schließlich tritt im Zuge der von der Federal Reserve ermöglichten Übernahme einer in Schwierigkeiten geratenen US-Investmentbank eine Erholung ein, wovon allerdings der Interbankmarkt für Termingeld ausgeschlossen bleibt.

Kapitel VII. Der Finanzsektor in den fortgeschrittenen Industrieländern

Mehrere Jahre des Wachstums und erhöhter Rentabilität für die Finanzinstitute fanden im Berichtszeitraum ein jähes Ende, als sich Spannungen, die hauptsächlich von Engagements am Wohnimmobilienmarkt ausgingen, auf das gesamte Finanzsystem ausweiteten. Was als Problem des US-Subprime-Hypothekenmarktes begonnen hatte, entwickelte sich zu einer Quelle massiver Verluste für Finanzinstitute auf der ganzen Welt, die derartige Wertpapiere hielten. Die Unsicherheit über die Höhe und Verteilung der Verluste wurde durch die Komplexität der im Verbriefungsprozess verwendeten neuen Strukturen noch verstärkt. Eine Einschränkung der Risikoübernahme hatte Illiquidität zur Folge, wodurch Schwachstellen in den Refinanzierungsvorkehrungen vieler Finanzinstitute sichtbar wurden. Die Spannungen kulminierten im Beinahezusammenbruch bedeutender Finanzinstitute, der den öffentlichen Sektor zum Eingreifen veranlasste, um mögliche systemweite Erschütterungen infolge eines unkontrollierten Kollabierens zu verhindern.

Da sich zahlreiche Finanzinstitute um eine Sanierung ihrer geschwächten Bilanzen kümmern müssen - noch dazu bei einem sich verschlechternden gesamtwirtschaftlichen Umfeld -, dürfte eine Wende im Kreditzyklus nachhaltigen Gegenwind für die Konjunktur bedeuten. Wie sich die Lage weiter entwickeln wird, hängt maßgeblich von den dynamischen Wechselwirkungen zwischen Finanzsektor und Realwirtschaft ab. Eine geringere Verfügbarkeit von Krediten, hervorgerufen durch die Bemühungen des Finanzsektors um die Erhaltung seiner Eigenkapitalbasis, könnte über eine Beeinträchtigung der gesamtwirtschaftlichen Ausgaben, der Wirtschaftsaktivität und der Qualität der Vermögenswerte die Phase schwacher Rentabilität verlängern. Diese Folgen könnten sich auch grenzübergreifend bemerkbar machen, wenn geschwächte Bankensysteme zu einem Abbau ihres internationalen Engagements tendieren. Über die zyklischen Auswirkungen hinaus ist diese Phase starker Anspannungen zudem Vorbote struktureller Verschiebungen. Die Finanzinstitute überprüfen die Annahmen, die sie zur Einführung des Originate-to-distribute-Modells veranlassten - eines Geschäftsmodells, das darauf beruht, Kredite zu vergeben und in verbriefter Form zu veräußern. Die öffentlichen Entscheidungsträger ihrerseits überdenken bestimmte Aspekte der aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen, die die beabsichtigte Wirkung verfehlten.

Kapitel VIII. Schlussbemerkungen: Die schwierige Aufgabe der Schadensbegrenzung

Nach einem lang anhaltenden kreditinduzierten Aufschwung ist es eigentlich nicht überraschend, wenn es zu Turbulenzen an den Finanzmärkten, einer Verlangsamung des realen Wachstums und vorübergehend steigender Teuerung kommt. Die wesentlichen Fragen, die sich zum jetzigen Zeitpunkt stellen, betreffen das Ausmaß dieser einzelnen Trends, so wie sie gegenwärtig zu beobachten sind, und ihre möglichen Wechselbeziehungen. Eine solche Wechselwirkung ist zwar schwierig vorherzusagen, doch scheint sie tatsächlich auf einen tieferen und längeren weltweiten Abschwung hinzuweisen, als offenbar allgemein erwartet wird. Gleichzeitig könnte sich der Inflationsdruck insbesondere in aufstrebenden Volkswirtschaften ebenfalls als unerwartet stark und persistent erweisen. Ein wichtiger Faktor für die Inflationsaussichten dürfte überall die Lohnentwicklung sein, aber in einigen Ländern könnte auch der Einfluss einer abwertenden Währung auf die Preise im Inland eine unwillkommene Rolle spielen.

Angesichts der eindeutigen und aktuellen Inflationsgefahr und der in den meisten Ländern historisch gesehen sehr niedrigen realen Leitzinssätze scheint auf globaler Ebene eher eine Straffung der Geldpolitik angezeigt. Allerdings schließen die unterschiedlichen - tatsächlichen und zu erwartenden - Gegebenheiten in den einzelnen Ländern derzeit allgemeingültige Empfehlungen aus. Sollte es darüber hinaus in der Weltwirtschaft zu einem abrupten Abschwung kommen und der Inflationsdruck abnehmen, schiene eine geldpolitische Straffung natürlich auch weniger angebracht.

Im jetzigen und im künftigen Umfeld sollte jedoch nicht vergessen werden, dass eine Senkung der Leitzinssätze nach einem kreditinduzierten Ausgabenboom erheblich an Wirkung eingebüßt haben könnte. Mit Blick auf die potenziellen negativen Nebenwirkungen einer solchen Politik, nicht zuletzt das Risiko, weitere finanzielle Ungleichgewichte und Fehlallokationen von Ressourcen in der Realwirtschaft zu fördern, könnten ergänzende Maßnahmen in Betracht gezogen werden, um eine übermäßige geldpolitische Lockerung zu vermeiden. Eine expansive Fiskalpolitik hätte womöglich einige Vorteile, aber in vielen Ländern lässt die gegenwärtig hohe Verschuldung kaum Spielraum offen. Hohe Priorität müssen daher Maßnahmen haben, um Verluste und Schuldenüberhangprobleme zu erkennen und sie rasch, geordnet und mit entsprechenden Auflagen anzugehen.

Aus den Herausforderungen, mit denen die öffentlichen Entscheidungsträger heute konfrontiert sind, lässt sich vielleicht folgender wichtigster Schluss ziehen: Es wäre besser gewesen, den Aufbau der Übersteigerungen bei der Kreditvergabe von vornherein zu verhindern. In Zukunft könnte dies mittels eines neuen Gesamtkonzepts für die Finanzstabilität geschehen. Dabei würden sowohl geldpolitische als auch systemorientierte Aufsichtsinstrumente eingesetzt, um den Kreditzyklus zu bremsen. Da Zyklen zwar gemildert, aber nicht zum Verschwinden gebracht werden können, werden auch eine Reihe von Vorkehrungen für eine bessere Bewältigung von Finanzmarktturbulenzen oder krisen vorgeschlagen.

Organisation, Führungsstruktur und Tätigkeit

Dieses Kapitel skizziert die interne Organisation und die Führungsstruktur der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich und blickt auf die Tätigkeit der Bank und der bei ihr angesiedelten internationalen Gremien im vergangenen Geschäftsjahr zurück. Im Mittelpunkt stehen dabei die Förderung der Zusammenarbeit unter Zentralbanken und anderen Instanzen aus dem Finanzbereich sowie die Bereitstellung von Finanzdienstleistungen für Zentralbankkunden.

Zahlreiche Aktivitäten der Bank wurden in der zweiten Jahreshälfte neu ausgerichtet, um sich mit den Finanzmarktturbulenzen zu befassen, die im August 2007 einsetzten. Neben der Straffung und Änderung der Arbeitsplanung der Ausschüsse sind als Reaktion auf die Turbulenzen zu nennen:

• Eine Sondersitzung von Zentralbankpräsidenten, um die tieferen Ursachen und die potenziellen Auswirkungen der Turbulenzen auf die Gesamtwirtschaft zu erörtern
• Häufigere und eingehendere Diskussionen von Zentralbankvertretern und Finanzmarktteilnehmern allgemein, gefördert durch die BIZ und die bei ihr angesiedelten Ausschüsse
• Intensivierung der Forschung über die Gründe der Turbulenzen und ihre Konsequenzen für die öffentlichen Entscheidungsträger
• Veröffentlichung von Angaben über die geldpolitische Strategie und die Marktgeschäfte von Zentralbanken mit dem Ziel einer höheren Transparenz und eines besseren Verständnisses für Zentralbankmaßnahmen
• Initiativen des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht, um das Bankensystem weniger schockanfällig zu machen
• Enge Zusammenarbeit mit anderen Organisationen nach den Turbulenzen, insbesondere Unterstützung der Arbeitsgruppen des Forums für Finanzstabilität, die sich mit der Stärkung der Widerstandsfähigkeit von Märkten und Instituten befassen

Darüber hinaus ergriff die BIZ eine Reihe von Maßnahmen im Rahmen ihrer Bankgeschäfte und ihres Risikomanagements, um sich den Herausforderungen zu stellen, die sich aus den Finanzmarktturbulenzen ergeben.

Die Bilanz der BIZ wuchs erneut; am 31. März 2008 betrug die Bilanzsumme SZR 311 Mrd. (USD 511 Mrd.), was einem Zuwachs von 15% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Rund SZR 236 Mrd. (USD 388 Mrd.) an staatlichen Währungsreserven oder etwa 6% der weltweiten Bestände sind als Einlagen bei der BIZ hinterlegt. Der Reingewinn für das 78. Geschäftsjahr der Bank belief sich auf SZR 545 Mio. (USD 847 Mio.), verglichen mit SZR 619 Mio. (USD 920 Mio.) im Vorjahr.