Rapport trimestriel BRI, décembre 2014 : Des marchés dynamiques, mais fragiles ?

• Les changements rapides de perception des marchés financiers quant à la présence ou à l'absence de risque témoignent d'une certaine fragilité du climat d'euphorie actuel.
• L'activité bancaire internationale a progressé au premier semestre 2014, regagnant une partie du terrain perdu durant les deux années précédentes.
• La Chine est devenue, de loin, le plus gros bénéficiaire émergent des prêts des banques déclarantes BRI, se classant ainsi au septième rang à l'échelle mondiale.
• La compensation centrale concerne une part sans cesse croissante des contrats dérivés sur défaut (CDS), ce qui devrait réduire le risque de contrepartie.
• Le profil de risque de la dette des entreprises non financières des EME peut être très variable, selon que les titres sont émis par l'intermédiaire de leurs filiales financières ou non financières à l'étranger.
• Ce sont les covariations des taux de change qui constituent le principal déterminant du choix des monnaies composant les réserves, plutôt que la taille de l'économie d'un pays, soutiennent Robert McCauley et Tracy Chan, de la BRI.
• Même lorsque les actifs titrisés sont simples et transparents, il n'est pas toujours simple d'évaluer les tranches mezzanine. Adonis Antoniades et Nikola Tarashev, de la BRI, en concluent que l'adoption de mesures réglementaires s'impose pour prévenir les problèmes de sous-capitalisation.
• Rungporn Roengpitya (Banque de Thaïlande), Nikola Tarashev et Kostas Tsatsaronis (BRI) constatent que, ces dix dernières années, les banques commerciales ont affiché une performance plus stable et une meilleure efficience que les établissements centrés sur les marchés financiers.
• Stefan Avdjiev, Michael Chui et Hyung Song Shin, de la BRI, analysent les flux de capitaux transfrontières des EME, qui pourraient témoigner d'une hausse des rapatriements de fonds levés par l'intermédiaire de leurs filiales à l'étranger.

Synthèse par chapitre

Des marchés dynamiques, mais fragiles ?

Les marchés restent dynamiques malgré le pic de volatilité observé mi-octobre dans la plupart des classes d'actifs. Ce bref recul de l'appétit pour le risque a traduit une incertitude croissante face aux perspectives économiques mondiales et à l'orientation des politiques monétaires, tout autant qu'une exacerbation des tensions géopolitiques. Les pressions à la vente s'intensifiant, les marchés ont temporairement perdu de leur liquidité, ce qui a amplifié les mouvements observés.

Mais les marchés ont vite rebondi lorsque les préoccupations économiques se sont apaisées et que certaines grandes banques centrales ont encore assoupli leur politique monétaire. La Banque du Japon et la Banque centrale européenne, en particulier, ont intensifié leur relance monétaire, alors que la Réserve fédérale américaine mettait fin à son programme de rachat d'actifs QE3. Ces stratégies divergentes ont déstabilisé les taux de change, et le dollar s'est apprécié par rapport à la plupart des devises.

Rappelant l'enchaînement, au mois d'août, d'une vague de liquidation suivie d'un rebond sur les marchés mondiaux, ce changement rapide de perception du risque dénote une certaine fragilité du climat d'euphorie actuellement observé sur les marchés financiers.

Principales tendances ressortant des statistiques internationales BRI

L'activité bancaire internationale a progressé pour le deuxième trimestre consécutif entre avril et juin 2014, regagnant une partie du terrain perdu en 2012 et 2013. Cette dernière hausse trimestrielle a fait passer le taux de croissance annuelle des créances transfrontières en territoire positif pour la première fois depuis la fin 2011, à 1,2 % pour l'année se terminant fin juin 2014.

Les créances transfrontières des banques sur les économies de marché émergentes (EME) ont poursuivi leur reprise après les turbulences provoquées par l'annonce de la réduction progressive des achats d'actifs de la Fed, mi-2013. Au deuxième trimestre 2014, cette augmentation s'est concentrée sur l'Asie, en particulier la Chine, qui a encore reçu des entrées de fonds substantielles. Les créances transfrontières sur l'Europe émergente ont fléchi, surtout en Russie, en Hongrie et en Ukraine.

La Chine est devenue, de loin, le plus gros débiteur émergent des banques déclarantes BRI. L'encours des créances transfrontières sur les résidents de ce pays s'établissait à $1 100 milliards fin juin 2014, contre $311 milliards pour le Brésil et un peu plus de $200 milliards pour l'Inde et pour la Corée. Au niveau mondial, la Chine arrive au septième rang, derrière les Pays-Bas, mais juste devant le Japon.

Les positions sur dérivés de gré à gré ont légèrement diminué au premier semestre 2014. Le montant notionnel des contrats est revenu de $711 000 milliards fin 2013 à $691 000 milliards fin juin 2014. La valeur de marché brute des dérivés de gré à gré, soit le coût de remplacement au prix de marché de tous les contrats en cours, qui se montait à $19 000 milliards fin juin 2013, a fléchi à $17 000 milliards fin juin 2014.

La compensation centrale a poursuivi sa progression sur le marché des contrats dérivés sur défaut (CDS) : fin juin 2014, elle atteignait 27 % de l'encours notionnel total des contrats, contre 23 % un an auparavant.

La ventilation sectorielle des implantations extraterritoriales des entreprises non financières des EME renseigne sur le profil de risque de l'endettement à l'étranger de ces dernières ; les filiales non financières seraient plus susceptibles que les filiales purement financières de mener des opérations autres que la collecte de fonds pour la société mère. La répartition entre filiales financières et non financières varie beaucoup en fonction des pays et des secteurs d'activité ; ainsi, les entreprises non financières d'Inde et de Chine lèvent essentiellement des fonds par le biais de leurs filiales non financières, alors que les entreprises brésiliennes et coréennes émettent principalement par l'entremise de filiales financières. Les entreprises du secteur des hydrocarbures ont tendance, quant à elles, à réaliser l'essentiel de leurs émissions en passant par leurs filiales financières.

Études

Les variations de change déterminent la composition des réserves*

Près des deux tiers des réserves mondiales de change sont libellées en dollar, ratio qui reste stable depuis de nombreuses années, alors que l'économie des États-Unis représente désormais moins d'un quart du PIB mondial. Pourquoi la part du dollar dans les réserves mondiales demeure-t-elle aussi élevée ? Pour Robert McCauley et Tracy Chan (BRI), la réponse à cette énigme ne tient pas à la taille de l'économie des États-Unis, mais plutôt à la part de la production mondiale issue de pays ayant une monnaie dont le taux de change avec le dollar est relativement stable - la « zone dollar ».

La raison en est que les gestionnaires de réserves peuvent stabiliser la valeur de celles-ci en monnaie locale grâce à la détention de monnaies dont le taux de change est relativement constant par rapport à la monnaie nationale. Cette hypothèse concorde avec le fait que les pays dont les monnaies sont plus stables face au dollar que face à d'autres monnaies de réserve accordent une place considérable au dollar dans leur portefeuille de réserves. Les auteurs estiment que la zone dollar représente généralement 50 à 60 % de la production mondiale, soit plus ou moins la part du dollar dans les réserves mondiales.

D'après les résultats de leur analyse, l'évolution des covariations des monnaies pourrait engendrer, plus rapidement qu'on ne s'y attendrait, une modification de la composition des réserves au détriment du poids du dollar. La taille de l'économie d'un pays serait donc, à elle seule, un facteur moins important.

Titrisation : la structure en tranches concentre l'incertitude*

Au cours des dix dernières années, le marché de la titrisation a suivi une progression puis une chute spectaculaires avant d'enregistrer récemment une timide reprise. Cette évolution reflète en grande partie les fortunes diverses qu'ont connues les opérations de titrisation divisées en tranches de rangs différents. À l'origine, ces opérations intéressaient vivement les investisseurs en quête de rendement, ainsi que les banques cherchant à réduire leurs fonds propres réglementaires par la vente de tranches soigneusement sélectionnées. Par la suite, la crise financière a montré que le risque afférent à certaines tranches était largement sous-estimé et que l'évaluation de ce risque, même rigoureuse, n'était pas exempte d'un degré considérable d'incertitude.

Dans cette étude, Adonis Antoniades et Nikola Tarashev (BRI) démontrent que l'incertitude inhérente à l'évaluation du risque se concentre sur les tranches mezzanine, de rang intermédiaire, et ce, même lorsque les actifs sous-jacents sont simples, transparents et de haute qualité. La raison de cette incertitude tient à un effet de falaise : de petites erreurs d'estimation des paramètres de risque peuvent se transformer en des erreurs d'une ampleur disproportionnée dans l'évaluation du risque des tranches mezzanine.

Selon les auteurs, cette constatation exige l'adoption de mesures particulièrement rigoureuses pour prévenir les problèmes de sous-capitalisation de ces tranches. Les fonds propres réglementaires affectés aux tranches mezzanine doivent, par conséquent, être fixés à un niveau beaucoup plus élevé que pour l'ensemble du lot d'actifs sous-jacents.

Modèles opérationnels du secteur bancaire*

Le modèle opérationnel adopté par une banque influe fortement sur sa performance et sur son degré de risque. Rungporn Roengpitya, de la Banque de Thaïlande, ainsi que Nikola Tarashev et Kostas Tsatsaronis, de la BRI, appliquent une approche fondée sur les données de bilan pour définir trois modèles opérationnels : la banque commerciale financée principalement par les dépôts de détail ; la banque commerciale qui fait appel au marché des capitaux pour se financer ; et la banque de négoce, essentiellement active sur les marchés financiers. Les auteurs constatent que les banques commerciales de détail obtiennent une performance systématiquement plus stable que les banques financées par les marchés des capitaux et que les établissements centrés sur les marchés financiers. Cela étant, les banques commerciales qui se financent sur le marché des capitaux affichent une meilleure efficience.

Une autre observation est que les banques peuvent changer de profil au cours du temps : alors que, avant la crise, les banques adoptaient volontiers un modèle opérationnel plus risqué, la plupart des changements de modèle opérés après la crise se sont faits au profit de la banque commerciale.

Entreprises non financières des économies de marché émergentes et flux de capitaux*

Les entreprises non financières des EME ont beaucoup emprunté en émettant des titres de dette, en particulier par le biais de leurs filiales à l'étranger. Stefan Avdjiev, Michael Chui et Hyun Song Shin (BRI) mènent une analyse détaillée des balances des paiements pour déterminer comment ces fonds sont rapatriés dans le pays d'origine de ces entreprises.

Elles ont le choix entre trois voies principales : prêt direct à l'entreprise mère (flux intragroupe), octroi d'un crédit à des entités non apparentées (flux interentreprises) ou dépôt transfrontière auprès d'une banque (flux des dépôts d'entreprises). En explorant les ramifications des grandes catégories que sont l'investissement direct et les autres investissements, les auteurs montrent que les flux de capitaux empruntant chacune de ces trois voies ont fortement augmenté ces dernières années, coïncidant avec l'essor de l'émission de dette à l'étranger. Dans certains pays, les prêts intragroupes constituent une part significative de l'investissement direct étranger. Il y a donc lieu de s'interroger sur la stabilité de ces flux d'investissement direct, en particulier s'ils sont motivés par des considérations financières plutôt que par des activités économiques réelles.

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