77a Relazione annuale 2006/07: quadro d'insieme

Capitolo I - Introduzione: come ricomporre i tasselli del mosaico

La favorevole performance dell'economia mondiale osservata negli ultimi anni si è estesa al periodo in rassegna. La crescita globale è stata vigorosa e si sono persino scorti indizi di un auspicato riequilibrio della domanda. L'economia statunitense ha subito una lieve decelerazione, dovuta in larga misura all'indebolimento del mercato degli immobili residenziali, mentre la domanda interna in Europa, Giappone e varie economie emergenti ha acquisito slancio. Benché il prodotto in molti paesi sembrasse ormai prossimo al potenziale e i prezzi delle materie prime siano aumentati ulteriormente, le pressioni inflazionistiche globali sono rimaste contenute. In tale contesto, le politiche monetarie sono state moderatamente inasprite in vari paesi, anche se le condizioni monetarie e finanziarie complessive restavano decisamente accomodanti. Da un lato, ciò è dovuto al fatto che i tassi ufficiali in termini reali si mantenevano a livelli piuttosto bassi, con i connessi effetti sui rendimenti a lungo termine. Dall'altro, tuttavia, vi ha contribuito anche la maggiore disponibilità dei prestatori a erogare credito a mutuatari altamente rischiosi a condizioni meno onerose che in passato. Mentre il ciclo del credito ha toccato il picco nel mercato dei prestiti ipotecari subprime degli Stati Uniti, in gran parte degli altri segmenti l'espansione è proseguita. Di conseguenza, i prezzi mondiali delle attività hanno continuato a salire o a collocarsi su livelli insolitamente elevati. Inoltre, le condizioni alle quali il disavanzo di conto corrente USA ha potuto essere finanziato e i capitali privati sono defluiti dagli Stati Uniti sembravano scontare aspettative di un deprezzamento solo molto modesto del dollaro.

Capitolo II - L'economia mondiale

Il vigore dell'economia mondiale è stato ancora una volta sorprendente nel 2006. I consumi statunitensi hanno dato prova di un'imprevista resilienza di fronte al sostanziale indebolimento del mercato delle abitazioni, mentre vi è stata una ripresa alquanto diffusa in altri paesi industriali avanzati ed è proseguito il rapido sviluppo dei mercati emergenti. Le dinamiche dei prezzi sono rimaste moderate, con un arretramento dell'inflazione generale nella seconda metà dell'anno. Tuttavia, permanevano spinte inflazionistiche di fondo, riconducibili a tassi di utilizzo delle risorse già elevati o in crescita nelle maggiori economie.

Le previsioni prevalenti per il 2007 indicano il protrarsi della diffusa espansione economica, seppure a un ritmo leggermente più lento che nel 2006, un'attenuazione delle pressioni inflazionistiche e un graduale riequilibrio dei conti correnti. Tale scenario è confortato dai crescenti segnali di una ripresa classica nell'area dell'euro e in Giappone, con un aumento delle esportazioni che a loro volta rilanciano l'attività di investimento e, quindi, l'occupazione e i consumi. Anche la solida domanda interna nelle principali economie emergenti appare incoraggiante.

Nondimeno, lo scenario di base rimane soggetto a rischi significativi per il breve periodo. L'impatto del rallentamento del mercato statunitense delle abitazioni potrebbe non essersi ancora interamente esplicato. è vero che Europa e Asia sembrano dipendere meno dalla crescita negli Stati Uniti rispetto a qualche anno fa, ma sussistono interrogativi circa la solidità dei consumi in tali regioni, e in generale nei paesi industriali avanzati. Nel contempo, non è chiaro se le spinte inflazionistiche siano state arginate. Nelle principali economie sono ancora osservabili pressioni di fondo sui prezzi, e resta da vedere se la moderazione attesa della crescita sarà sufficiente a ridurre in modo significativo gli impulsi provenienti dall'elevato utilizzo delle risorse. Le condizioni di finanziamento, che finora hanno sostenuto la crescita, potrebbero parimenti farsi più tese, specie qualora dovessero aumentare i rischi di inflazione percepiti.

Capitolo III - Le economie di mercato emergenti

Nel 2006 e nel primo trimestre del 2007 le economie di mercato emergenti (EME) hanno continuato a registrare una crescita sostenuta, tassi di inflazione moderati e avanzi di parte corrente. Le spinte inflazionistiche hanno tuttavia destato preoccupazioni in alcuni paesi, per motivi riconducibili in parte al vigore della domanda e in parte alle incertezze in merito ai corsi delle materie prime. Nonostante un moderato inasprimento monetario, l'espansione del credito è rimasta significativa in diverse EME. Nello stesso tempo, il risanamento dei conti pubblici e una migliore gestione del debito hanno accresciuto la resilienza di tali economie.

I prezzi delle attività nelle EME sono saliti rapidamente. Non è semplice valutare quale sia stato il ruolo avuto al riguardo dagli investitori esteri: da un lato, gli afflussi netti di capitali privati sono esigui rispetto a quelli valutari collegati agli ampi avanzi correnti; dall'altro, tuttavia, gli investitori esteri hanno accresciuto il proprio portafoglio di attività delle EME in misura maggiore di quanto indicato dai dati sui flussi di finanziamento netti e potrebbero avere assunto ulteriori posizioni mediante strumenti derivati. Benché vi siano indicazioni che i corsi delle attività delle EME si stanno muovendo in maggiore sintonia con quelli delle attività a livello mondiale, non è ancora chiaro se gli influssi esterni ne abbiano accresciuto la volatilità.

Il ruolo emergente della Cina nel commercio internazionale quale importatore di beni intermedi ed esportatore di beni finali ha assunto rilevanza sul piano mondiale, e ancor più all'interno della regione asiatica. Gli esportatori di materie prime hanno generalmente tratto beneficio dalla maggiore domanda cinese. Tuttavia, per quanto concerne i paesi vicini e gli altri partner commerciali della Cina nell'area emergente i vantaggi non sono altrettanto chiari; alcuni hanno perso quote di mercato nei paesi terzi, anche se sono riusciti a compensare in varia misura le perdite accrescendo le esportazioni di beni intermedi e di investimento verso la Cina. Un aumento del livello relativamente basso delle importazioni della Cina per soddisfare la domanda finale interna offrirebbe ulteriori opportunità ai partner commerciali e rafforzerebbe nello stesso tempo la capacità dell'economia cinese di controbilanciare un eventuale rallentamento della domanda statunitense. Infine, il nuovo ruolo della Cina ha implicazioni contrastanti anche per le politiche di cambio dei paesi limitrofi.

Capitolo IV - La politica monetaria nei paesi industriali avanzati

Nel periodo in rassegna la politica monetaria nei paesi industriali avanzati ha assunto un indirizzo meno accomodante, pur rimanendo nel complesso espansiva. La Federal Reserve ha ulteriormente aumentato il tasso ufficiale agli inizi del periodo, per poi mantenerlo invariato, nonostante i perduranti timori di rischi al rialzo per l'inflazione. La BCE ha sensibilmente ridotto il grado di condiscendenza monetaria in un contesto di ripresa dell'attività economica, diminuzione dei margini di sottoimpiego e rapida crescita della moneta e del credito. Facendo riferimento al suo nuovo schema a due prospettive per motivare i propri interventi, la Bank of Japan ha messo fine alla politica del tasso zero con due lievi rialzi del tasso ufficiale, affermando che la ripresa in atto aveva acquisito sufficiente slancio, i dati fondamentali sull'inflazione si erano rafforzati e il mantenimento di tassi di interesse prossimi allo zero aveva acuito i rischi a medio termine di andamenti tendenziali insostenibili degli investimenti. Nelle economie industriali avanzate minori con obiettivi di inflazione la politica monetaria è stata generalmente inasprita, pur in presenza di una diversa combinazione di forze esterne e interne, fra cui le incertezze per le prospettive mondiali, il calo del margine di sottoimpiego, gli elevati prezzi delle materie prime, la robusta espansione della moneta e del credito e i forti afflussi di capitali.

La rapida crescita degli aggregati monetari e creditizi è oggetto da qualche tempo di considerevole attenzione, ma i punti di vista delle banche centrali riguardo alle implicazioni per la politica monetaria sono discordanti. Alcune di esse assegnano un ruolo preminente a tali aggregati, mentre altre nutrono maggiore scetticismo sulla loro rilevanza. La posta in gioco nel dibattito è alta. Attribuendo un peso eccessivo a questi aggregati si rischia di reagire in modo sproporzionato e di confondere il pubblico quanto alle priorità della banca centrale. All'opposto, assegnando loro un peso insufficiente vi è il pericolo di ritrovarsi impreparati di fronte agli sviluppi dell'inflazione o a eventuali oscillazioni economiche di tipo boom-bust. Sebbene il dibattito nei suoi vari aspetti sia tutt'altro che concluso, l'analisi attualmente in corso sul ruolo più appropriato degli aggregati monetari e creditizi nella conduzione della politica monetaria sta contribuendo a chiarire le sfide che si pongono alle banche centrali nella loro azione.

Capitolo V - I mercati dei cambia

Le tendenze prevalenti sui mercati dei cambi nel corso del 2006 e nei primi quattro mesi del 2007 sono state il graduale deprezzamento del dollaro USA, la flessione più marcata dello yen e l'apprezzamento dell'euro su base ponderata per l'interscambio. I mercati valutari sono stati caratterizzati da un'elevata attività di contrattazione e un livello storicamente basso
della volatilità, che pure si è accresciuta in due episodi, nel maggio-giugno 2006 e nelfebbraio-marzo 2007.

Tre fattori principali hanno agito sugli andamenti dei cambi nel periodo in esame. I differenziali di tasso di interesse hanno inciso sui movimenti di una serie di coppie valutarie, in parte attraverso il perdurante aumento delle operazioni di carry trade. L'accumulo di riserve valutarie ufficiali ha limitato gli effetti delle pressioni al rialzo sulle valute della regione asiatica e di vari paesi esportatori di petrolio. Gli squilibri internazionali hanno influito sulla misura in cui talune valute hanno reagito agli episodi di accresciuta volatilità nei mercati finanziari.

Le tendenze in atto nelle prassi di gestione delle riserve ufficiali possono avere implicazioni per i mercati finanziari e porre gli organi decisionali delle banche centrali di fronte a nuove opzioni. Esse riguardano il maggiore rilievo attribuito a considerazioni di redditività, il rafforzamento della governance interna e della gestione dei rischi e una più dettagliata pubblicità delle informazioni. A loro volta, tali tendenze sono state favorite da vari sviluppi fondamentali nel quadro economico e istituzionale, come il forte accumulo di riserve da parte di alcuni paesi, i progressi nella tecnologia finanziaria e nello sviluppo dei mercati finanziari, nonché i cambiamenti nell'assetto di governance esterna entro il quale operano le banche centrali.

Capitolo VI - I mercati finanziari

I prezzi delle attività rischiose hanno continuato ad aumentare per la maggior parte del 2006 e agli inizi del 2007. Le due ondate di vendite registrate in questo periodo si sono risolte in correzioni di breve durata, senza tradursi in un protratto calo delle quotazioni. In vari casi i mercati azionari hanno raggiunto massimi storici e gli spread sono scesi a nuovi minimi, malgrado l'indebolimento delle prospettive economiche negli Stati Uniti e le indicazioni secondo cui la crescita mondiale poteva aver raggiunto un punto di svolta. In tale contesto, i rendimenti dei titoli di Stato nei paesi industriali avanzati si sono stabilizzati intorno alla metà del 2006, per poi cominciare a flettere. Gli Stati Uniti, in particolare, hanno registrato un calo dei rendimenti a lungo termine nella seconda metà dell'anno, di riflesso alle preoccupazioni degli investitori circa le prospettive di crescita del paese e alle attese di un allentamento della politica monetaria. Il quadro economico giapponese è rimasto più favorevole, fornendo un certo sostegno ai rendimenti obbligazionari, mentre quello dell'area dell'euro è gradualmente migliorato, sospingendo infine verso l'alto i tassi a lunga in euro.

Un importante fattore all'origine della progressione dei mercati azionari e creditizi nelle economie sviluppate è stato il perdurante forte incremento degli utili. Inoltre, i mercati azionari hanno tratto sostegno dai cambiamenti nella struttura finanziaria delle imprese; in particolare sono ulteriormente aumentati i riacquisti di azioni proprie e le operazioni di fusione e acquisizione. Analogamente, le plusvalenze osservate nei mercati emergenti hanno coinciso con un miglioramento del merito di credito e condizioni macroeconomiche generalmente solide. Nondimeno, in tutti questi mercati la crescente propensione al rischio ha probabilmente concorso ad alimentare la tendenza al rialzo delle quotazioni.

Capitolo VII - Il settore finanziario nei paesi industriali avanzati

Durante il periodo in rassegna le imprese finanziarie nei paesi industriali avanzati hanno continuato a registrare una buona performance complessiva. Le banche commerciali hanno beneficiato anche quest'anno di un contesto creditizio generalmente favorevole e di un'intensa attività al dettaglio. Ancora una volta, le banche d'affari hanno messo a segno profitti eccezionali, dovuti alla crescita dell'operatività nei mercati dei capitali e al boom delle operazioni di private equity. Gli investimenti in hedge fund sono stati modesti rispetto agli anni passati, coerentemente con il calo dei tassi di rendimento realizzati da questi fondi. Nondimeno, gli hedge fund risultano sempre più integrati nel sistema finanziario internazionale, a seguito dei requisiti loro imposti da una gamma crescente di investitori e dell'intensificarsi delle pressioni per una maggiore informativa o conformità con criteri regolamentari più stringenti. I bilanci delle compagnie di assicurazione del ramo vita si sono rafforzati, mentre è proseguito senza troppe difficoltà il recupero del ramo danni dalle perdite subite nell'esercizio 2005.

I recenti profitti registrati dalle società finanziarie vanno ad aggiungersi alla loro già solida capitalizzazione, e ciò fa ritenere che esse abbiano la capacità di fronteggiare efficacemente eventuali fattori di tensione nel breve termine e che i sistemi finanziari siano in grado di gestire episodi occasionali di stress. Le banche si trovano oggi in una posizione generalmente migliore rispetto a fasi analoghe di cicli precedenti. Le potenziali fonti di vulnerabilità sono perlopiù di natura indiretta e restano legate al ciclo economico. Le conseguenze dei rischi assunti in precedenza, sotto forma di esposizioni connesse con investimenti immobiliari e con il boom dei finanziamenti con capitale di prestito, dipendono in modo cruciale dall'andamento futuro dei tassi di interesse e dalle condizioni economiche complessive.

La globalizzazione finanziaria rappresenta un'importante tendenza strutturale con implicazioni rilevanti per l'organizzazione, la natura delle strategie operative e il profilo di rischio delle imprese bancarie. Le fusioni transfrontaliere e l'accresciuta esposizione sui mercati esteri hanno dato origine a una rete di flussi di capitali internazionali che offre opportunità di profitto e di diversificazione. Tali strategie comportano tuttavia rischi collegati alla performance dei singoli intermediari e a quella delle economie nazionali. Pertanto, l'internazionalizzazione dell'attività bancaria ha ripercussioni anche per la politica prudenziale sotto il profilo sia delle strutture istituzionali sia della calibrazione degli strumenti di vigilanza.

Capitolo VIII - Conclusioni: prevenire piuttosto che curare?

In base alle previsioni economiche prevalenti, l'eccellente performance economica mondiale dovrebbe proseguire. Al riguardo si possono tuttavia individuare almeno quattro fattori di preoccupazione, per quanto la nostra capacità di stimare la loro probabilità e potenziale interdipendenza resti limitata. In primo luogo, non si può escludere che aumentino le pressioni inflazionistiche a livello mondiale. In secondo luogo, il rallentamento in atto negli Stati Uniti potrebbe rivelarsi più pronunciato del previsto e avere ripercussioni maggiori. In terzo luogo, gli attuali squilibri internazionali di parte corrente, unitamente a flussi di capitali ingenti e volatili, comportano un'esposizione al rischio di oscillazioni dirompenti dei tassi di cambio, con possibili implicazioni sia per i mercati finanziari sia per i prezzi delle attività. Infine, poiché nella gran parte dei mercati delle attività i prezzi riflettono già uno scenario ottimale, ogni eventuale shock indesiderato potrebbe avere conseguenze inattese.

Di fronte a tali incertezze, non è facile formulare politiche macroeconomiche in un'ottica lungimirante. Questo compito è reso ancor più complesso dall'attuale dibattito sul ruolo appropriato degli aggregati monetari e creditizi nella conduzione della politica monetaria e sull'auspicabilità di un'azione preventiva in risposta alla prociclicità del sistema finanziario. Ciò detto, sulla scorta dei timori sia per l'inflazione complessiva a livello mondiale sia per i segnali di crescenti squilibri finanziari in molte aree, sembrerebbe necessario intensificare la sorveglianza e inasprire le condizioni finanziarie. Del pari, un orientamento più restrittivo delle politiche di bilancio potrebbe avere risvolti positivi nel breve e nel medio termine. A guidare questo processo restrittivo dovrebbero essere ovviamente i paesi con ampi deficit di parte corrente. Le probabilità di ridurre gli squilibri mondiali di conto corrente in maniera ordinata potrebbero essere rafforzate anche da una maggiore flessibilità dei tassi di cambio e da riforme strutturali. Occorre che i paesi in disavanzo e in avanzo si concentrino rispettivamente sulla produzione di beni e servizi tradable e non-tradable. In quest'ottica, non può essere considerato con pieno favore né il vigore passato del mercato immobiliare negli Stati Uniti, né quello attuale del settore delle esportazioni in Asia.

Organizzazione, governance e attività della Banca

La BRI promuove la cooperazione fra banche centrali e altre autorità finanziarie e fornisce servizi finanziari alla clientela di banche centrali. Per realizzare queste finalità, nel corso del passato esercizio la Banca si è adoperata per:

• allineare maggiormente la propria struttura al suo ruolo globale. Al fine di rafforzare ulteriormente la cooperazione fra banche centrali, sono stati eletti tre nuovi membri del Consiglio di amministrazione: Guillermo Ortiz, Governatore del Banco de México, Jean-Claude Trichet, Presidente della Banca centrale europea e Zhou Xiaochuan, Governatore della People's Bank of China;
• acquisire una migliore comprensione dei temi rilevanti per le banche centrali e per le autorità di vigilanza della regione Asia-Pacifico. Nel settembre 2006, in stretta consultazione con le banche centrali membri della BRI in questa regione, è stato lanciato un programma di ricerca triennale finalizzato ad approfondire le conoscenze della Banca in merito a importanti questioni monetarie e finanziarie regionali;
• accrescere l'enfasi posta sulla promozione del buongoverno delle banche centrali nella loro veste di istituzioni pubbliche. Lo scorso anno la BRI ha creato un'apposita unità di studio (Central Banking Studies) e ha potenziato il sostegno fornito al Central Bank Governance Forum, comprendente il Central Bank Governance Group e il Central Bank Governance Network. Queste iniziative rispecchiano il crescente interesse manifestato dalle banche centrali per gli aspetti di organizzazione, governance interna e gestione strategica.

Per quanto concerne la situazione contabile della Banca, a fine marzo 2007 il bilancio ammontava a un totale di DSP 270,9 miliardi (USD 410 miliardi). Presso la BRI erano depositate riserve valutarie ufficiali per un importo prossimo a DSP 222 miliardi (USD 336 miliardi), pari a circa il 6% delle riserve mondiali complessive. Nell'esercizio finanziario 2006/07 la Banca ha conseguito un utile netto di DSP 639,4 milioni (USD 968,7 milioni).