Mantenere lo slancio

Discorso di Agustín Carstens, Direttore generale della Banca dei Regolamenti Internazionali tenuto in occasione dell'Assemblea generale ordinaria della Banca in Basilea, domenica 24 giugno 2018.

Buongiorno signore e signori, desidero darvi il mio più caloroso benvenuto alla presentazione della prima Relazione economica annuale BRI. I primi tre capitoli passano in rassegna gli andamenti, le prospettive e i rischi dell'economia mondiale, con particolare enfasi sulla politica monetaria e le riforme della regolamentazione finanziaria, e sui mercati e gli intermediari. Due capitoli speciali sono dedicati a questioni di attualità: gli assetti macroprudenziali e l'analisi economica delle criptovalute.

Nella mia presentazione odierna mi soffermerò sui primi tre capitoli della Relazione. Riconoscendo i frutti di un decennio di riforme e di politiche macroeconomiche straordinarie successive alla Grande Crisi Finanziaria (GCF), sottolineerò la necessità, per le politiche, di sostenere il dinamismo della crescita di fronte a numerose incertezze e rischi. Al termine del mio discorso, Claudio Borio, Capo del Dipartimento monetario ed economico, e Hyun Shin, Consigliere economico e Capo della Ricerca, si soffermeranno sui capitoli speciali.

Un'economia mondiale più forte...

Durante l'anno in esame, l'espansione economica si è rafforzata e diffusa. I tassi di crescita a livello mondiale si sono approssimati alle medie di lungo periodo del periodo antecedente la crisi e l'espansione si è simultaneamente generalizzata tra i paesi. Il settore privato è stato il principale motore della crescita, a cui hanno però contribuito anche politiche di bilancio più espansive in alcuni paesi. La disoccupazione ha continuato a ridursi, raggiungendo minimi pluridecennali in varie economie. In generale, l'inflazione complessiva si è avvicinata agli obiettivi delle banche centrali, sebbene quella di fondo sia rimasta generalmente più contenuta. Condizioni finanziarie complessivamente favorevoli hanno sostenuto l'espansione. Il rallentamento dell'economia nel primo trimestre di quest'anno è considerato perlopiù temporaneo.

Le prospettive a breve termine sono molto positive. Si prevede che i tassi di crescita resteranno elevati, almeno per gli standard post-crisi. La disoccupazione dovrebbe scendere ulteriormente, avvicinandosi alle misure del pieno impiego, e gli investimenti dovrebbero aumentare, promettendo di sospingere la produttività nel tempo. Le condizioni finanziarie rimangono in generale abbastanza favorevoli, nonostante qualche recente inasprimento, in particolare nelle economie emergenti. Inoltre, sebbene alcuni paesi dovranno far fronte alla necessità di risanare i conti pubblici, altri beneficeranno di un ulteriore stimolo a breve termine fornito da politiche di bilancio espansive.

Sono passati 10 anni dalla Grande Crisi Finanziaria e penso che le banche centrali dovrebbero essere soddisfatte dello stato odierno dell'economia mondiale, che è il risultato di un decennio di politiche macroeconomiche di sostegno, accompagnate da politiche monetarie non convenzionali. Grazie agli sforzi congiunti delle banche centrali e al loro orientamento accomodante, si è evitata una seconda Grande Depressione. I tassi di interesse storicamente bassi, se non negativi, e i bilanci delle banche centrali insolitamente voluminosi di questo ultimo decennio hanno fornito un sostegno importante all'economia mondiale e hanno contribuito alla graduale convergenza dell'inflazione verso gli obiettivi. E le principali riforme finanziarie - tra cui gli standard di Basilea 3 recentemente finalizzati, un primo esempio di cooperazione mondiale - hanno rafforzato il sistema finanziario.

Tuttavia, in quanto governatori delle banche centrali, non dobbiamo mai indulgere nell'autocompiacimento. Il nostro lavoro include la responsabilità di essere diligenti nell'individuare le vulnerabilità e di agire di conseguenza. Le banche centrali hanno dovuto farsi carico da sole del peso della ripresa, in quanto le altre politiche, specialmente quelle strutturali dal lato dell'offerta, non hanno saputo raccogliere il testimone. Ma ciò ha portato all'espansione smisurata dei bilanci del settore pubblico e privato e all'aumento dei livelli del debito, che caratterizzano il cammino che ci troviamo ora di fronte. Ora che l'economia mondiale ha raggiunto o persino superato il suo potenziale, è arrivato il momento di sfruttare le condizioni favorevoli in cui ci troviamo e di mettere in atto un mix più equilibrato di politiche volte a sostenere un'espansione sostenibile. Tuttavia, il sentiero che ci troviamo di fronte è stretto.

...ma con rischi all'orizzonte

Sebbene nel breve periodo vi siano pochi segnali di debolezza a livello mondiale - eccetto le tensioni finanziarie in alcune economie emergenti - vi sono rischi concreti all'orizzonte. L'analisi della Relazione mette in luce le incertezze che potrebbero minare il dinamismo attuale. Permettetemi di sviluppare alcuni punti.

Complessivamente, le condizioni finanziarie sono state abbastanza accomodanti negli anni più recenti, specie considerando la normalizzazione della politica monetaria in corso e una crescita sostenuta a livello mondiale. I premi a termine rimangono insolitamente bassi e gli spread creditizi sono molto compressi, spesso vicini o inferiori ai loro livelli pre-crisi. Vi sono segnali di squilibri legati al ciclo finanziario in paesi poco colpiti dalla crisi, a seguito di anni di espansione del credito privato. I prezzi di diverse attività sono molto elevati, in particolare i corsi azionari in alcune economie avanzate. Anche i prezzi delle abitazioni sono alti in molti paesi, il che si traduce in un forte indebitamento delle famiglie. Questi andamenti sono in parte il risultato di un decennio di politiche monetarie non convenzionali. Il deprezzamento del dollaro nel 2017 ha fatto sì che le condizioni finanziarie fossero più accomodanti a livello mondiale e in modo particolare nelle economie emergenti. Come documenta la Relazione, questo allentamento ha contribuito a incrementare le vulnerabilità. In episodi precedenti, queste vulnerabilità avevano preannunciato molti problemi, comprese recessioni.

Di fatto, il recente inasprimento delle condizioni finanziarie, compreso l'apprezzamento del dollaro ancora molto graduale e largamente previsto, ha già innescato alcune tensioni. Ciò è particolarmente visibile per le economie emergenti più vulnerabili - Argentina e Turchia - ma ne hanno risentito anche altri paesi, seppur in misura minore. È ancora troppo presto per dire se queste tensioni rimarranno contenute o se invece si allargheranno ad altri paesi ma i deflussi degli investimenti di portafoglio dalle economie emergenti sono già in corso.

Come osserva questa Relazione, i bilanci della maggior parte delle banche sono nettamente migliorati e l'adattamento ai requisiti di Basilea 3 è quasi terminato. Tuttavia questi miglioramenti non sono uniformi. In alcune economie avanzate colpite dalla crisi, il settore bancario non si è ripreso completamente e i modelli di business non si sono ancora adattati completamente al nuovo contesto. Di conseguenza, le valutazioni di mercato di alcune banche rimangono inferiori al valore contabile e i rating sono più bassi quando sono definiti su base individuale, il che suggerisce che shock relativamente minori potrebbero facilmente minare la fiducia. Inoltre, in alcune economie avanzate, le preoccupazioni riguardo alla sostenibilità delle finanze pubbliche hanno causato impennate degli spread sovrani con effetti sulle valutazioni delle banche e sui mercati finanziari più in generale.

Con l'incombere di queste e altre vulnerabilità, alcuni sviluppi potrebbero minacciare l'espansione economica in corso. Uno di essi potrebbe essere un ulteriore inasprimento delle misure protezionistiche, che minerebbe il sistema di commercio multilaterale aperto a cui sono ascrivibili i progressi compiuti a livello mondiale in termini di standard di vita. Di fatto, vi sono segnali che l'aumento delle pressioni protezionistiche ha già pesato sugli investimenti.

Un altro sviluppo preoccupante potrebbe essere un'improvvisa decompressione dei rendimenti obbligazionari storicamente bassi, ovvero una correzione brusca nei principali mercati del debito sovrano. Una maggiore quota di credito è ora intermediata dal settore non bancario, in particolare dalle società di gestione patrimoniale. Ciò significa che le interazioni tra gli operatori diventano più complesse, con conseguenze sui prezzi delle attività e sulla stabilità finanziaria che possono essere più difficili da anticipare. Come abbiamo visto all'inizio di quest'anno, eventi minori, inclusi lievi incrementi imprevisti dell'inflazione, possono facilmente spaventare i mercati finanziari sopravvalutati. Inoltre, dato che la gestione patrimoniale è diventata più internazionale, le ripercussioni possono moltiplicarsi rapidamente su scala mondiale.

Un altro rischio è un'inversione della propensione al rischio a livello internazionale, scatenata verosimilmente dalle preoccupazioni riguardo alla sostenibilità del debito sovrano di alcuni paesi, come è successo recentemente nella periferia dell'area dell'euro. In opposizione allo scenario di una brusca correzione, ciò potrebbe provocare una nuova compressione dei premi a termine nei mercati del debito sovrano che hanno beneficiato della fuga verso la sicurezza, piuttosto che un loro aumento.

Molti di questi rischi devono essere considerati tenendo conto del fatto che i cicli finanziari si trovano in una fase di svolta in alcune economie e che l'onere debitorio aggregato, sia pubblico sia privato, ha continuato a salire dopo la crisi. Nella fase di svolta dei cicli finanziari possono sorgere rischi, incluse recessioni. L'elevato debito pubblico sta ovviamente ponendo vincoli alla politica di bilancio.

Inoltre la ripresa economica è ancora dipendente dal supporto straordinario delle banche centrali, che potrebbero tuttavia avere sempre più difficoltà nella gestione degli obiettivi di stabilità finanziaria e dei prezzi. Il loro margine di manovra è chiaramente più limitato rispetto al periodo antecedente la Grande Crisi Finanziaria. I tassi di interesse sono notevolmente bassi e i bilanci delle banche centrali molto più voluminosi, il che complica l'accomodamento delle politiche. Ciò vale sia per le economie avanzate sia per quelle emergenti, in diversi modi e gradi. Molte economie emergenti hanno un margine di errore ristretto in materia di politiche.

Le sfide per le politiche

Oggi le azioni delle politiche devono incoraggiare la definizione di assetti che permettano di evitare nuovi accumuli di rischi, promuovere una crescita sostenibile, e preparare le economie ad adattarsi ai cambiamenti tecnologici e ad altri cambiamenti strutturali. Per raggiungere questi obbiettivi, è necessario che esse assumano una prospettiva di lungo termine e che prendano in considerazione tutte le possibili interrelazioni.

La politica di bilancio deve garantire che le finanze pubbliche vadano verso la sostenibilità. Comparato con i suoi livelli pre-crisi, il debito del settore pubblico in rapporto al PIL è aumentato ulteriormente, lasciando un margine davvero limitato. In questo contesto, la Relazione osserva i pericoli derivanti da un aumento dell'onere per il servizio del debito quando salgono i tassi di interesse. Non dimenticando le circostanze specifiche di ogni paese, il consolidamento dei conti pubblici nel medio termine è una priorità nella maggior parte delle economie.

Oltre all'attuazione delle misure di regolamentazione finanziaria concordate, il mantenimento e l'approfondimento delle riforme finanziarie è ancora necessario. Ciò comporta un ulteriore rafforzamento della resilienza del sistema bancario per quanto riguarda la portata dei bilanci e dei modelli di business. È inoltre fondamentale valutare e contrastare i rischi nel settore non bancario, compresi quelli relativi agli squilibri di liquidità e alle interazioni che possono avere effetti negativi.

Nell'ultimo decennio le politiche strutturali sono spesso state carenti. Le riforme dovrebbero rafforzare la capacità delle economie di assorbire gli shock ed evitare un nuovo accumulo di squilibri. Inoltre, devono incoraggiare i lavoratori, i datori di lavoro e i consumatori ad adattarsi ai cambiamenti strutturali in corso, molti dei quali sono trainati dai progressi tecnologici. Nel contesto politico attuale, il mantenimento di un sistema di commercio aperto è una delle sfide più difficili. Ma oggi non c'è necessità più cruciale della difesa del sistema che ha dato così tanti frutti a livello mondiale.

In una prospettiva più a lungo termine, la politica monetaria è anch'essa fondamentale. La normalizzazione della politica monetaria nelle economie avanzate è essenziale per recuperare margine di manovra, con una particolare attenzione al rafforzamento della resilienza rispetto alle minacce di lenta formazione. Ciò significa essere vigili rispetto ai segnali di riapparizione dell'inflazione, ma non avere reazioni sproporzionate rispetto a episodi di inflazione moderata o a episodi di volatilità transitori. In questo modo si potrebbe dare spazio alle politiche anticicliche, diluire il rischio di vulnerabilità finanziarie e rallentare l'accumulo del debito. Per alcune economie emergenti, potrebbe essere necessario procedere in modo più tempestivo a un inasprimento dell'orientamento della politica monetaria, data la probabilità di aggiustamenti di portafoglio degli investitori in vista di condizioni finanziarie più rigide a livello mondiale. Per questi paesi, la presenza di un assetto macro-finanziario coerente sarà essenziale per il futuro.

Come sottolineato in un capitolo speciale della Relazione economica annuale, e come illustrerà nel dettaglio Claudio Borio, il ruolo degli approcci macroprudenziali nel garantire una maggiore resilienza è ora più ampiamente riconosciuto. Per trarre il massimo beneficio da questo cambiamento di opinione intellettuale è necessario integrare un esplicito orientamento macroprudenziale alla regolamentazione e alla vigilanza in quadri di riferimento per la stabilità macro-finanziaria più olistici e di più ampio respiro, che includano politiche monetarie, di bilancio e strutturali. Solo quadri di riferimento così elaborati possono contribuire a garantire la stabilità finanziaria e macroeconomica e allo stesso tempo promuovere una crescita complessiva sostenibile.

In tutto ciò, è essenziale considerare i rapidi cambiamenti che i progressi tecnologici hanno comportato per i servizi finanziari. Come osservato nella Relazione, ciò riguarda non solo la tecnofinanza ma, in modo probabilmente più importante, le big tech - l'incursione delle grandi imprese tecnologiche nei servizi finanziari. Queste ultime potrebbero intaccare le valutazioni degli operatori storici e costituire una minaccia alla loro esistenza. Per ora vi sono solo i primi segnali, ma potremmo trovarci di fronte a un nuovo paradigma.

I progressi tecnologici hanno molti benefici, tra cui servizi finanziari più efficienti, ma essi costituiscono anche una potenziale minaccia per il sistema monetario e finanziario vigente. Alcuni di questi nuovi rischi derivano dall'emergere delle criptovalute. Le criptovalute attraggono l'attenzione perché promettono di sostituire la fiducia a istituzioni consolidate come banche commerciali e centrali, con quella in un nuovo sistema completamente decentralizzato. Andando al di là del fenomeno di moda, l'analisi del nostro secondo capitolo speciale rende evidente che le criptovalute attuali non possono mantenere queste promesse. Non sono pratiche come mezzo di pagamento, lasciano spazio alle possibilità di frode e generano costi ambientali ingenti. Come sottolinea il capitolo e come spiegherà Hyun Shin, esse presentano anche molte altre lacune in termini economici. Hanno una scarsa capacità di fare onore alla principale finalità della moneta come dispositivo di coordinazione e di garantire la definitività dei pagamenti.

L'emergere delle criptovalute richiede una coordinazione mondiale al fine di evitare gli usi indebiti e limitare le interconnessioni solo alle istituzioni finanziarie regolamentate. L'obiettivo dovrebbe essere assicurare che le criptovalute non possano minare il ruolo delle banche centrali come gestori fidati della stabilità monetaria e finanziaria. La tecnologia decentralizzata delle criptovalute, sebbene sia sofisticata e utile per molti altri scopi, rappresenta un sostituto del tutto imperfetto del solido sostegno istituzionale della moneta tramite banche centrali indipendenti e obbligate a rendere conto.

Un programma articolato in quattro punti

Vorrei ora concludere proponendo quattro obiettivi per le politiche. Primo, assicurare i progressi compiuti nell'ultimo decennio. Secondo, proseguire il cammino della normalizzazione della politica monetaria, in modo graduale, attraverso una comunicazione cauta, tenendo conto degli effetti di propagazione e di retroazione su scala mondiale. Terzo, mantenere una prospettiva di lungo periodo e limitare la costituzione di squilibri elaborando e attuando assetti olistici per la stabilità macrofinanziaria. Infine, raddoppiare gli sforzi per l'attuazione di riforme strutturali volte al rafforzamento della resilienza dell'economia mondiale e della crescita potenziale.

In sintesi, dobbiamo cogliere l'attimo. Affrontare le vulnerabilità è la chiave per il mantenimento dell'attuale slancio della crescita. Il miglior andamento dell'economia ci offre l'opportunità di perseguire le riforme necessarie e ricalibrare le politiche. Non perdiamo quest'occasione.