Mantener el impulso

Discurso pronunciado por Agustín Carstens, Director General del Banco de Pagos Internacionales, con motivo de la Asamblea General Anual del Banco celebrada en Basilea el 24 de junio de 2018.

Señoras y señores, es un placer para mí darles la bienvenida a la presentación del primer Informe Económico Anual del BPI. Los tres primeros capítulos de este nuevo Informe repasan la evolución, las perspectivas y los riesgos de la economía mundial, haciendo especial hincapié en la política monetaria y en las reformas, los mercados y los intermediarios financieros. Por otra parte, sendos capítulos monográficos abordan temas de actualidad: los marcos macroprudenciales y el análisis económico de las criptomonedas.

Mi intervención de hoy se centrará en los tres primeros capítulos. Reconociendo los beneficios de un decenio de reformas y políticas macroeconómicas extraordinarias tras la Gran Crisis Financiera (GCF), recordaré la necesidad de articular políticas que mantengan el impulso del crecimiento ante los abundantes riesgos e incertidumbres. Después de mi presentación, Claudio Borio, Jefe del Departamento Monetario y Económico, y Hyun Shin, Asesor Económico y Jefe de Estudios, profundizarán en el contenido de los capítulos monográficos.

Una economía mundial más fuerte...

Durante el ejercicio que analiza el Informe, la expansión económica se reforzó y se generalizó. Las tasas de crecimiento mundiales rondaron sus promedios de largo plazo previos a la crisis y la economía se expandió de forma simultánea en los distintos países. El sector privado fue el principal motor de crecimiento, pero la expansión fiscal también contribuyó en algunas jurisdicciones. El desempleo continuó reduciéndose, hasta marcar mínimos de las últimas décadas en varias economías. En general, la inflación se aproximó a los objetivos de los bancos centrales, aunque las tasas subyacentes permanecieron más contenidas en la mayoría de los casos. La expansión se vio favorecida por unas condiciones financieras generalmente favorables. La mayoría de los analistas consideran transitoria la desaceleración que se ha producido en el primer trimestre de este año.

Las perspectivas a corto plazo son mayormente favorables. Se prevé que el crecimiento continúe siendo elevado, al menos en comparación con las tasas registradas desde la crisis. Se auguran nuevas caídas del desempleo, que pondrán a prueba el concepto de pleno empleo. Y se espera un repunte de la inversión que con el tiempo acabará impulsando la productividad. En general, las condiciones financieras continúan siendo bastante favorables, pese a cierto endurecimiento en las últimas fechas, sobre todo en economías de mercado emergentes. Además, aunque algunos países se verán presionados para aplicar medidas de consolidación, la expansión fiscal proporcionará un estímulo adicional a corto plazo en muchas otras jurisdicciones.

Ya han pasado 10 años desde la Gran Crisis Financiera y considero que la comunidad de bancos centrales debe sentirse satisfecha del estado actual de la economía mundial. En gran parte son los frutos del apoyo prestado por las políticas macroeconómicas, con la ayuda de políticas monetarias no convencionales, a lo largo del último decenio. Gracias al esfuerzo concertado de los bancos centrales y a la orientación acomodaticia de sus políticas monetarias, se logró evitar una nueva Gran Depresión. Las tasas de interés históricamente bajas, incluso negativas, y los balances de los bancos centrales insólitamente abultados de los últimos 10 años han brindado un importante respaldo a la economía mundial y han contribuido a la convergencia gradual de la inflación hacia sus objetivos. Y reformas financieras de calado -incluidas las de Basilea III, finalizadas recientemente en un magnífico ejemplo de cooperación global- han reforzado el sistema financiero.

Sin embargo, los banqueros centrales nunca debemos caer en la complacencia. Nuestro trabajo conlleva la responsabilidad de actuar con diligencia para identificar vulnerabilidades y tomar las medidas que correspondan. Los bancos centrales se vieron obligados a cargar casi en solitario con el peso de la recuperación, sin que les dieran el relevo otras políticas, en particular políticas estructurales del lado de la oferta. Ello ha dejado un legado de balances hinchados en el sector público y privado y de mayor endeudamiento, que marca el camino que tenemos por delante. Ahora que la economía ha alcanzado o incluso superado su potencial, es el momento de aprovechar las condiciones favorables para articular un conjunto de políticas económicas más equilibrado que fomente un crecimiento sostenible. No obstante, el camino que se extiende ante nosotros es estrecho.

...pero con riesgos en el horizonte

Aunque a corto plazo no se prevén dificultades importantes a nivel mundial -con la notable excepción de tensiones financieras en algunas economías de mercado emergentes-, existen riesgos relevantes de cara al futuro. El análisis que recoge el Informe subraya distintos factores de incertidumbre que podrían frenar el impulso. Quisiera profundizar en algunos de ellos.

En general, las condiciones financieras han sido bastante laxas en los últimos años, sobre todo si se tienen en cuenta el sólido crecimiento mundial y la normalización de la política monetaria en curso. Las primas por plazo siguen siendo inusualmente bajas y los diferenciales de crédito están muy comprimidos, con frecuencia próximos a los niveles precrisis, o incluso por debajo. Hay indicios de desequilibrios relacionados con el ciclo financiero en países poco afectados por la crisis, tras años de expansión del crédito al sector privado. Los precios de muchos activos son muy elevados, especialmente las cotizaciones de las acciones en algunas economías avanzadas y también los precios de la vivienda en muchos países, con el fuerte endeudamiento consiguiente de los hogares. Estos patrones son en parte consecuencia de un decenio de políticas monetarias no convencionales. La depreciación del dólar en 2017 propició unas condiciones financieras más laxas en todo el mundo, pero en particular en las economías de mercado emergentes. Como documenta el Informe, estas relajadas condiciones financieras contribuyeron a agravar las vulnerabilidades. En episodios pasados, este tipo de vulnerabilidades han sido el preludio de una gran variedad de problemas, incluidas recesiones.

Efectivamente, el reciente endurecimiento de las condiciones financieras, incluida la apreciación del dólar -todavía muy gradual y en gran medida esperada-, ha desencadenado ya algunas tensiones. Sus efectos son particularmente evidentes en las economías de mercado emergentes más vulnerables, como Argentina y Turquía. Otros países también se han visto afectados, aunque en menor medida. Si bien es demasiado pronto para saber si las tensiones se mantendrán contenidas o se propagarán a más países, ya se están registrando salidas de inversión de cartera de las economías de mercado emergentes.

Como señala el Informe, los balances de la mayoría de los bancos han mejorado notablemente y el ajuste a los nuevos requerimientos de Basilea III prácticamente ha finalizado. Sin embargo, las mejoras no son uniformes. En algunas economías avanzadas afectadas por la crisis, los bancos no se han recuperado por completo y los modelos de negocio aún no se han adaptado plenamente al nuevo entorno. Como consecuencia, los valores de mercado de algunos bancos permanecen por debajo de su valor contable. Además, las calificaciones crediticias de determinadas entidades son más bajas cuando se centran en el riesgo intrínseco (stand-alone), lo que sugiere que cualquier perturbación relativamente pequeña podría erosionar fácilmente la confianza. Asimismo, en algunas economías avanzadas, la preocupación por la sostenibilidad fiscal ha provocado subidas de los diferenciales soberanos, con amplios efectos sobre las valoraciones de los bancos y sobre los mercados financieros en general.

Con la amenaza de estas y otras vulnerabilidades, varias circunstancias podrían poner el peligro la actual expansión económica. Una podría ser una nueva escalada de medidas proteccionistas que socave el sistema comercial multilateral abierto, que ha sentado las bases de buena parte de los avances logrados en la mejora de las condiciones de vida en todo el mundo. Ciertamente existen indicios de que el aumento de las presiones proteccionistas ya ha perjudicado a la inversión.

Otra amenaza podría ser una descompresión brusca («snapback») de los rendimientos de la deuda, actualmente en mínimos históricos, en los principales mercados soberanos. En la actualidad, entidades no bancarias, especialmente gestoras de activos, intermedian una proporción mayor del crédito. A resultas de ello, las interacciones entre agentes se tornan más complejas, con consecuencias difíciles de prever sobre los precios de los activos y la estabilidad financiera. Como se pudo observar a principios de este año, acontecimientos nimios, como por ejemplo una ligera sorpresa en los datos de inflación, pueden dar un buen susto a unos mercados financieros sobrevalorados. Además, la mayor globalización de la gestión de activos significa que las repercusiones internacionales pueden multiplicarse a gran velocidad.

Otro riesgo es que se produzca una corrección del apetito por el riesgo a escala global, posiblemente como consecuencia de la preocupación por la sostenibilidad de la deuda de algunos emisores soberanos, como ocurrió recientemente en la periferia de la zona del euro. A diferencia del escenario de corrección brusca, esta evolución causaría una nueva compresión -y no una ampliación- de las primas por plazo en los mercados de deuda soberana beneficiados por la búsqueda de seguridad.

Muchos de estos riesgos han de considerarse a la luz del cambio de ciclo financiero en algunas economías y del continuo incremento de la carga de la deuda agregada, pública y privada, que se ha producido tras la crisis. La inflexión del ciclo financiero puede entrañar riesgos, incluido el de recesión. La elevada deuda pública limita de forma evidente la política fiscal.

El repunte de la economía depende todavía de las medidas extraordinarias de apoyo de los bancos centrales. Sin embargo, estas entidades tienen cada vez más complicado gestionar tanto el objetivo de estabilidad financiera como el de estabilidad de precios, pues su margen de maniobra es claramente menor que antes de la Gran Crisis Financiera. Las tasas de interés son significativamente más bajas y los balances de los bancos centrales mucho más abultados, lo que complica la aplicación de políticas de relajación monetaria. Esto es cierto, aunque de distintas formas y en distintos grados, tanto para las economías avanzadas como para las de mercado emergentes. Estas últimas, además, tienen muy poco margen de error en su política económica.

Desafíos de las políticas económicas

Las medidas de política económica que se tomen a partir de ahora deberían fomentar el establecimiento de marcos que eviten que se sigan acumulando riesgos, promuevan el crecimiento sostenible y preparen a las economías para adaptarse al cambio tecnológico y otras transformaciones estructurales. Para ello dichas políticas habrán de tener horizontes a largo plazo y considerar las diversas interrelaciones.

La política fiscal debe garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas. Si la comparamos con el periodo anterior a la crisis, la deuda del sector público en relación al PIB ha vuelto a aumentar, lo que deja muy poco margen. Con este trasfondo, el Informe señala el peligro que suponen unas cargas del servicio de la deuda más elevadas si las tasas de interés suben. Con el debido respeto a las circunstancias particulares de cada país, la consolidación fiscal a medio plazo es una prioridad en la mayoría de las economías.

Además de implementar las medidas de regulación financiera acordadas, continúa siendo necesario preservar las reformas y profundizar en ellas. Esto implica continuar reforzando la resiliencia de los sistemas bancarios tanto en cuanto a los balances como en lo que se refiere a los modelos de negocio. También es prioritario evaluar y abordar los riesgos que se generan en sectores no bancarios, incluidos los relacionados con desajustes de liquidez e interacciones con posibles efectos adversos.

Durante los últimos diez años, en muchos casos las políticas estructurales han brillado por su ausencia. Las reformas deberían reforzar la capacidad de las economías para absorber perturbaciones y evitar la acumulación de más desequilibrios. También tendrán que alentar a trabajadores, empresarios y consumidores a adaptarse a los cambios estructurales en curso, causados en muchos casos por avances tecnológicos. En el entorno político actual, una de las tareas más complicadas es preservar un sistema comercial abierto, pero hoy día la principal necesidad es precisamente defender el sistema que ha propiciado unos logros tan formidables en todo el mundo.

La política monetaria también resulta crucial en un horizonte más largo. Su normalización en las economías avanzadas es esencial para reconstruir el espacio de las políticas económicas, especialmente para reforzar la resiliencia ante amenazas que van gestándose lentamente. Esto implica actuar si se observan señales de un repunte de la inflación, pero evitar reacciones excesivas cuando la distancia entre los índices de precios y los objetivos de inflación sea moderada o ante brotes pasajeros de volatilidad. La normalización crearía margen para la política anticíclica, ayudaría a reducir el riesgo de vulnerabilidades financieras y frenaría la acumulación de deuda. Es posible que algunas economías de mercado emergentes tengan que adoptar sin mucha demora una orientación más restrictiva en su política monetaria, puesto que probablemente los inversores ajustarán sus carteras en previsión de un endurecimiento de las condiciones financieras globales. Para estos países, en el futuro próximo será imprescindible contar con un marco macrofinanciero coherente.

Como destacamos en uno de los capítulos monográficos del Informe Económico Anual y les detallará Claudio Borio a continuación, en la actualidad se reconoce de forma más generalizada el papel de los marcos macroprudenciales en la mejora de la resiliencia. Para sacar el máximo partido posible de este cambio de mentalidad, es preciso integrar una orientación macroprudencial explícita de la regulación y la supervisión en marcos de estabilidad macrofinanciera más amplios y holísticos, que incluyan políticas monetarias, fiscales y estructurales. Solo unos marcos de este tipo, correctamente diseñados, pueden contribuir a la consecución de la estabilidad financiera y macroeconómica y al mismo tiempo impulsar el crecimiento sostenible.

Para todo ello resulta fundamental tener en cuenta los rápidos cambios que los avances tecnológicos han acarreado en los servicios financieros. Como se menciona en el Informe, no nos referimos tan solo a las tecnofinanzas (fintech), sino también a otro fenómeno que puede llegar a ser más importante, como es la irrupción de las grandes empresas tecnológicas (big tech) en el sector de los servicios financieros. Estas compañías podrían erosionar las valoraciones de las entidades tradicionales y poner en peligro incluso su mera existencia. Todavía solo hemos visto las primeras señales, pero podríamos estar en la antesala de un nuevo paradigma.

Aunque los avances tecnológicos pueden reportar numerosos beneficios, incluidos unos servicios financieros más eficientes, también constituyen posibles amenazas para el actual sistema monetario y financiero. Algunos de estos nuevos riesgos se derivan de la aparición de las criptomonedas. Las criptomonedas prometen reemplazar la confianza en instituciones tradicionales, como los bancos centrales y comerciales, por una confianza en un nuevo sistema plenamente descentralizado. El segundo capítulo monográfico ofrece un análisis que va más allá del fenómeno de moda y permite constatar que las criptomonedas actuales no pueden cumplir estas promesas. Resultan poco prácticas como medio de pago, el riesgo de fraude es muy alto y sus costes medioambientales son enormes. Como señala el capítulo y explicará Hyun Shin a continuación, también presentan muchas otras deficiencias de índole económica, relacionadas con su escasa capacidad para hacer honor a la principal característica del dinero como mecanismo de coordinación y para garantizar la firmeza de los pagos.

La irrupción de las criptomonedas hace imprescindible la coordinación global para evitar usos indebidos y limitar estrictamente las interconexiones con instituciones financieras reguladas. El objetivo último debería ser impedir que las criptomonedas socaven la función de los bancos centrales como guardianes acreditados de la estabilidad monetaria y financiera. Pese a su sofisticación, la tecnología descentralizada de las criptomonedas -que puede resultar útil para muchos otros fines- no puede reemplazar el sólido respaldo institucional del dinero a través de bancos centrales independientes y obligados a rendir cuentas.

Una agenda con cuatro objetivos

Quisiera concluir repasando los cuatro objetivos de las políticas económicas. Primero, afianzar los avances logrados durante el último decenio. Segundo, seguir normalizando la política monetaria, y hacerlo de forma gradual, con una comunicación muy cuidada y teniendo en cuenta los efectos de propagación y retroalimentación a escala mundial. Tercero, mantener una perspectiva a largo plazo y limitar la acumulación de desequilibrios en el contexto del diseño y la implementación de marcos integrales de estabilidad macrofinanciera. Por último, redoblar los esfuerzos para poner en práctica reformas estructurales destinadas a incrementar la resiliencia y el potencial de crecimiento de la economía mundial.

En resumen, debemos aprovechar el momento. Afrontar las vulnerabilidades es fundamental para mantener el actual dinamismo del crecimiento económico. La coyuntura más favorable nos brinda la oportunidad de llevar a cabo las reformas necesarias y recalibrar las políticas. No dejemos escapar esta oportunidad.