Rapport trimestriel BRI, septembre 2019 - Présentation à la presse

Claudio Borio's remarks | Hyun Song Shin's remarks

Claudio Borio

Les marchés ont évolué en dents de scie. Les tensions commerciales les ont fait reculer ; la politique monétaire les a entraînés à la hausse. Il est toutefois une classe d'actifs que ces va-et-vient n'ont pas concernée : les obligations, dont les rendements ont continué de baisser, atteignant de nouveaux plus-bas.

Notre Rapport trimestriel de mars évoquait une pièce en deux actes ; l'édition de septembre relate l'histoire de deux forces. Durant les trois derniers mois, les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine ont prédominé mais d'autres pays, comme le Mexique, n'ont pas échappé à la menace de nouveaux droits de douane. Comme par le passé, les signes d'une intensification des affrontements commerciaux ont fortement pesé sur les prix des actifs risqués, entraînant les cours des actions à la baisse et les écarts de rendement des obligations d'entreprise à la hausse. Les banquiers centraux ayant alors procédé à un assouplissement préventif face à la dégradation des perspectives économiques et au resserrement des conditions financières, les prix des actifs risqués ont rebondi tandis que l'inflation restait résolument faible.

Dans ce contexte, les rendements des obligations souveraines ont naturellement continué de baisser, parfois en réaction à la perspective d'un fléchissement de l'activité économique, parfois en réponse aux mesures d'assouplissement rassurantes prises par les banques centrales. À un moment, avant le récent redressement des rendements, le montant des emprunts souverains et des obligations d'entreprise affichant des rendements négatifs a atteint un nouveau record de plus de 17 000 milliards de dollars selon certaines estimations, soit environ 20 % du PIB mondial. De fait, certains ménages ont pu, eux aussi, emprunter à des taux négatifs. De plus en plus d'investisseurs paient pour avoir le privilège de se défaire de leur argent. Même au pic de la Grande crise financière (GFC) de 2007-2009, une telle situation aurait été impensable. Il est quelque peu troublant qu'un phénomène auparavant inimaginable devienne monnaie courante.

Bien sûr, une large part de l'activité des marchés financiers a eu pour épicentre les États-Unis. Cependant, compte tenu de la portée mondiale des inquiétudes d'ordre commercial, de la taille des marchés financiers américains et du rayon d'action international du dollar, une grande partie du reste du monde a également été concernée par ces fluctuations. Les banques centrales ont assoupli leur politique monétaire tant dans les économies avancées que dans les économies de marché émergentes (EME). La BCE a été la dernière en date à intervenir, procédant à un assouplissement en plusieurs volets : nouvelle baisse du taux d'intérêt de la facilité de dépôt, qui était déjà négatif ; prolongation du pilotage des anticipations (désormais lié à la réalisation de l'objectif d'inflation) ; reprise des achats d'actifs ; et conditions plus avantageuses en termes de financement spécial des banques.

Les taux de change ne pouvaient pas rester insensibles à l'association des tensions commerciales et des mesures de politique monétaire prises en réaction à ces dernières. Les monnaies des EME sont celles qui ont perdu le plus de terrain face au dollar, notamment après qu'un recul du renminbi a vu dernier franchir le seuil psychologique de 7 face au dollar. Le billet vert est cependant resté largement stable face aux monnaies des économies avancées du fait, en partie, de l'assouplissement monétaire effectif ou attendu dans ces pays - la livre sterling faisant naturellement exception. Le lien entre taux de change et politique monétaire s'est invité dans le débat sur les échanges commerciaux, menaçant d'aggraver encore les tensions.

L'économie mondiale s'affaiblissant, les intervenants des marchés financiers ont une fois de plus reporté leur attention vers l'inversion de la courbe des rendements, les taux à long terme descendant sous les taux à court terme. Cet indicateur très surveillé d'une récession à venir a, à son tour, renforcé les inquiétudes des marchés financiers, ayant sans doute pour effet de peser davantage encore sur les taux à long terme et d'accentuer l'inversion de la courbe. Contrairement au passé néanmoins, l'inversion reflète une prime de terme historiquement basse, en partie liée aux achats d'actifs des banques centrales. Cette prime n'a pas présenté les caractéristiques propres à un indicateur avancé de récession. De fait, comme nous l'expliquons dans un Encadré, il existe des raisons d'être très prudent dans l'interprétation des signaux envoyés par la courbe des rendements, d'autant plus que la Réserve fédérale a assoupli sa politique plutôt qu'elle ne l'a resserrée. D'autres indicateurs brossent un tableau moins pessimiste.

Cela étant, la qualité de crédit des entreprises non financières en général, et l'essor des prêts à effet de levier en particulier, représentent une fragilité évidente. Sur fond de prise de risque vigoureuse et de quête de rendement, une part croissante de ces prêts bancaires à destination d'entreprises très endettées a servi de matière première à des titrisations structurées, plus connues sous le nom de « collateralised loan obligations »(CLO). Ces produits ressemblent aux tristement célèbres « collateralised debt obligations » (CDO), qui servaient à retitriser des titres adossés à créances hypothécaires de faible qualité et qui ont joué un rôle central durant la GFC. Un Encadré analyse les similitudes et les différences entre les deux types d'instrument et, plus largement, l'écosystème du marché. Il en ressort que, si la situation paraît moins préoccupante, des difficultés financières ne peuvent être complètement exclues, notamment au vu de la concentration de certaines expositions connues des banques, des incertitudes quant à la taille et à la distribution d'expositions indirectes, et de l'essor de la finance de marché après la crise. En outre, des pertes enregistrées sur ces classes d'actifs, et plus généralement sur les prêts à effet de levier, sont susceptibles d'amplifier tout ralentissement économique.

Que dire, dès lors, de la situation des marchés financiers et de la politique monétaire ? Malgré les hauts et les bas des marchés et les craintes d'un nouveau ralentissement mondial, les conditions financières restent accommodantes du point de vue historique. Les écarts sur les obligations d'entreprise sont plutôt bas et les valorisations des actions, plutôt élevées. Les conditions économiques se sont dégradées mais jusqu'à présent, à l'échelle mondiale, l'impact du fort ralentissement du secteur manufacturier a été contenu par le secteur des services, qui est comparativement beaucoup plus important et dynamique. En général, l'inflation est restée résolument faible. Surtout, le processus de normalisation de la politique monétaire s'est inversé : les taux directeurs sont repartis à la baisse et les bilans des banques centrales ont, dans leur ensemble, recommencé à augmenter. La marge de manoeuvre en termes de politique monétaire a encore rétréci. Si un ralentissement devait se produire, la politique monétaire aurait besoin d'aide, notamment sous forme d'un recours judicieux à la politique budgétaire dans les pays qui ont encore de la marge.

Hyun Song Shin

Durant la GFC, les difficultés rencontrées par de grands établissements financiers complexes et interconnectés ont fragilisé la stabilité financière. Tirant les leçons de la crise, les autorités de régulation financière ont mis en oeuvre des réformes visant à atténuer le risque systémique posé par ces établissements. Une étape clé dans ces réformes a été la publication, en 2011, par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, d'un cadre destiné à réduire les risques associés aux établissements bancaires d'importance systémique mondiale (G-SIB). Ce cadre avait deux objectifs. Le premier était d'accroître la résilience des G-SIB de manière à ce qu'ils soient moins susceptibles de faire faillite. Le second était de réduire l'importance systémique des G-SIB, et donc leur impact sur le système financier en cas de difficultés.

Dans « Playing it safe: global systemically important banks after the crisis », Tirupam Goel, Ulf Lewrick et Aakriti Mathur cherchent à savoir si la résilience et l'importance systémique des G-SIB ont évolué parallèlement aux objectifs du cadre réglementaire. Ils concluent que, depuis la crise, les G-SIB ont effectivement ajusté leurs bilans d'une manière conforme aux effets recherchés par le cadre réglementaire.

Pour établir l'évolution de la résilience de ces établissements, les auteurs estiment les probabilités de difficultés financières à l'aide d'un modèle associant des indicateurs fondés sur le marché, des facteurs de risque propres aux banques et des variables macroéconomiques. Leurs estimations montrent une baisse de ces probabilités depuis la mise en place des réformes, les facteurs principaux étant une baisse des ratios rapportant les actifs pondérés en fonction des risques aux fonds propres, ainsi que des sources de financement plus stables. En outre, les probabilités de difficultés des G-SIB se sont révélées constamment plus faibles que celles des autres établissements.