Informe Trimestral del BPI, marzo de 2015 - declaraciones on-the-record
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Declaraciones on-the-record de Claudio Borio, Jefe del Departamento Monetario y Económico, y Hyun Shin, Asesor Económico y Jefe de Estudios, 16 de marzo de 2015.
Claudio Borio
Como muestran los mercados día tras día, las fronteras de lo impensable son extraordinariamente elásticas. A finales de febrero, unos 2,4 billones de dólares en deuda soberana a largo plazo en todo el mundo cotizaba con rendimientos negativos. De esa cantidad, más de 1,9 billones habían sido emitidos por soberanos de la zona del euro. Desde entonces, la tendencia a la baja ha persistido. Las últimas cifras indican que los rendimientos soberanos de la deuda alemana, francesa y suiza eran negativos hasta cuatro, seis y 10 años respectivamente. En Las aventuras de Tom Sawyer, Mark Twain nos enseña que la clave de una buena gestión es que los amigos pinten la valla y paguen por el privilegio de hacerlo. En el contexto actual, algunos soberanos han superado este baremo.
No es difícil dar con la razón inmediata de esta situación sin precedentes. Desde hace tiempo, los bancos centrales han relajado su política monetaria de forma agresiva, en sus esfuerzos por cumplir los objetivos de su mandato, principalmente en materia de inflación. Fue el BCE el que adoptó la medida más agresiva recientemente, al sorprender a los mercados con el tamaño y alcance de su programa de compra de activos a gran escala. Pero desde principios de diciembre, más de 20 bancos centrales han relajado su política, a menudo pillando a los mercados por sorpresa. Algunos de ellos, como el Banco Popular de China o el Banco de la Reserva de la India, respondieron ampliamente a las condiciones locales; otros, como el Banco Nacional de Suiza o el Banco Central de Dinamarca, a las condiciones externas, cuando sus tipos de cambio se encontraban o amenazaban con encontrase bajo enorme presión. Más en general, en mercados financieros altamente integrados, incluso los tipos de cambio flexibles no proporcionan más que un aislamiento limitado. Recuérdese que el Derecho Especial de Giro -la cesta de principales monedas- se cotiza ahora a tres meses con un rendimiento inferior a 5 puntos básicos. Con este telón de fondo, la relajación genera relajación.
En este proceso, los bancos centrales han demostrado la porosidad del llamado «límite inferior cero» de las tasas de interés. Las tasas oficiales negativas en el extremo corto, unidas en algunos casos a compras a gran escala en el extremo más largo, han llevado las primas por plazo y los rendimientos nominales fuertemente hacia el terreno negativo. Si este viaje sin precedentes continúa, se podrían estar poniendo a prueba los límites técnicos, económicos, jurídicos e incluso políticos. Las consecuencias deben observarse muy de cerca, pues posiblemente tengan repercusiones significativas en el sistema financiero y más allá.
La combinación de tasas de interés negativas y compras de activos a gran escala en la zona del euro se encuentra en parte tras otro desarrollo excepcional: en los últimos meses, los rendimientos de la deuda de la zona del euro parecen haber influido significativamente en los estadounidenses. Tras el anuncio del BCE, el rendimiento de Bund alemán a 10 años cayó 13 puntos básicos, y el equivalente en títulos del Tesoro de EEUU en más de nueve puntos.
Las bajas tasas han reflejado y reforzado las otras dos grandes fuerzas que definen el panorama financiero. Por una parte, han reflejado en cierta medida la fuerte caída de los precios del petróleo. Esta caída, junto a descensos menores en los precios de otras materias primas, ha intensificado las presiones desinflacionistas a corto plazo. Por la otra, han potenciado la apreciación del dólar estadounidense, en consonancia con las divergentes configuraciones monetarias actuales y prospectivas, así como con las perspectivas macroeconómicas. El tipo de cambio del dólar estadounidense ponderado por el comercio exterior se ha apreciado en aproximadamente un 20% desde mediados de 2014, la mayor apreciación registrada en un periodo similar; entretanto, la depreciación del euro frente al dólar ha cobrado impulso, con la posibilidad de una paridad.
¿Qué significa esto para las condiciones predominantes de financiación internacional o «liquidez mundial»? ¿Pueden el euro y el yen tomar el relevo al dólar estadounidenses como principales determinantes? Es posible, pero probablemente solo hasta cierto punto. El dólar sigue siendo la principal moneda de denominación del comercio mundial, lo que provoca una demanda estructural de préstamos en esta moneda. E independientemente de nuevos flujos, el stock en circulación tiene un impacto fundamental sobre las condiciones financieras, ya que los cambios en los tipos de cambio y en las tasas de interés alteran la carga de la deuda existente. El dólar estadounidense sigue siendo el rey, como atestiguan los más de 9 billones de dólares en crédito en circulación frente a entidades no bancarias fuera de Estados Unidos; el euro le sigue a distancia, con un valor de 2,3 billones de dólares, principalmente en las regiones fronterizas de la zona del euro. Por ello, una mayor apreciación del dólar estadounidense, especialmente si va unida a un endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos, tenderá a endurecer en general las condiciones de financiación internacionales.
Entretanto, han ido aumentando lentamente las vulnerabilidades en varios países menos afectados por la crisis, a raíz del fuerte crecimiento del crédito. En la presente edición del Informe Trimestral, seleccionamos varios indicadores de liquidez mundial y los ponemos en un contexto más amplio, teniendo en cuenta los desarrollos financieros locales -algo que pensamos hacer de forma periódica de ahora en adelante-.1 Las estadísticas destacan varias evoluciones: la contracción tras la crisis del crédito bancario internacional agregado tras su auge anterior a la crisis, principalmente debido a la reducción de los flujos entre economías avanzadas; su fuerte expansión continúa en muchas economías de mercado emergentes (EME), en ocasiones superando la expansión del crédito nacional; el repunte del crédito denominado en dólares en dichos países; el desplazamiento de la financiación bancaria hacia la financiación a través del mercado de capitales; y las señales, aunque siempre difusas, de la acumulación de desequilibrios financieros a nivel nacional.
En pocas palabras: las condiciones de liquidez mundial han reforzado las condiciones de liquidez local. Cabe señalar que las últimas cifras indican que los auges financieros en algunas EME han comenzado a perder fuelle. Por ejemplo, el crecimiento de los activos de los bancos declarantes al BPI frente a China cayó fuertemente, a tan solo un 3% trimestral en el tercer trimestre de 2014. Y los activos interbancarios incluso se contrajeron. Especial atención merece el posible cambio en los ciclos financieros nacionales al atisbarse el endurecimiento de la financiación en dólares.
En este contexto, la búsqueda de rentabilidad ha continuado y también la dependencia de los mercados de la acomodación monetaria por los bancos centrales. El nerviosismo de los mercados ante la fortaleza de la tasa de empleo en Estados Unidos, que apuntaría a un cercano aumento de las tasas oficiales, no es sino el ejemplo más reciente. La volatilidad está regresando a sus promedios históricos, lo que sugiere una asunción del riesgo menos agresiva. Pero los mercados no pueden mantener su liquidez cuando la salida de emergencia se ha ido estrechando durante tanto tiempo. Que nadie se haga ilusiones a este respecto.
Permítanme ahora dar la palabra a Hyun Shin, que tratará también algunos de estos puntos.
Hyun Shin
Quisiera abordar ahora los artículos monográficos del Informe Trimestral del BPI.
Como es habitual, hemos elegido nuestros temas de estudio con el fin de responder a asuntos de actualidad.
En el Informe de marzo, abordamos los siguientes temas: los costes económicos de las deflaciones, la evolución de la inversión tras la crisis financiera, el papel de la deuda en la reciente caída de los precios del petróleo, la influencia de la inclusión financiera en la política de los bancos centrales, y por último la liquidez de mercado. Por las limitaciones de tiempo, me centraré en tres de estos temas.
El primer artículo que voy a abordar versa sobre los costes económicos de las deflaciones, y está escrito por Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo y Boris Hofmann. Los autores examinan desde una perspectiva histórica la relación entre deflación y el crecimiento del producto.
La reciente caída de los precios del petróleo y otras materias primas ha empujado a la baja las tasas de inflación general en todo el mundo, en algunos casos llegando incluso a situarse en territorio negativo. En enero, la inflación general anual en las economías avanzadas apena era positiva, mientras que en las emergentes era inferior al 3%.
Los hechos documentados en este artículo incitan la reflexión. En primer lugar, las deflaciones -definidas simplemente como descensos en el precio de los bienes y servicios- han sido bastante comunes en el periodo analizado desde 1870. Las 38 economías estudiadas han registrado deflación en aproximadamente el 18% de ese periodo. Dicho esto, las deflaciones se volvieron menos comunes y más breves después de la Segunda Guerra Mundial.
En segundo lugar, aunque el concepto de «deflación» suele asociarse a la Gran Depresión, con desplomes del producto y desempleo generalizado, los datos históricos muestran que la Gran Depresión fue más bien una excepción. Es cierto que el crecimiento medio es mayor cuando los precios suben que cuando bajan, pero esta relación está impulsada en su práctica totalidad por el periodo en torno a la Gran Depresión.
Tercero, los autores hallan evidencia de que los episodios de caídas de los precios inmobiliarios, en concreto, se asocian con caídas mucho mayores del crecimiento que los episodios de deflación de bienes.
Por último, no hay muchos indicios hasta ahora de que la deflación se haya asociado con espirales de deflación de la deuda, donde el descenso de los precios eleva la carga de la deuda, lo cual a su vez lastra la actividad económica.
Pasemos ahora al artículo sobre la liquidez de mercado y la creación de mercado en el segmento de renta fija. Partiendo de un reciente informe realizado por un comité de bancos centrales sobre este asunto, Ingo Fender y Ulf Lewrick del BPI documentan cómo han cambiado las condiciones de liquidez de mercado después de la crisis financiera mundial.
Mientras que la liquidez en el mercado de deuda soberana ha vuelto a sus niveles precrisis, no podemos decir lo mismo de otros segmentos del mercado de renta fija. Por ejemplo, los mercados de bonos corporativos parecen ser ahora menos líquidos. Los diferenciales entre precio de compra y venta se han acercado a sus niveles anteriores a la crisis, pero aún quedan dudas sobre la capacidad del mercado para hacer frente a grandes transacciones, en especial si numerosos intermediarios deciden deshacer al mismo tiempo sus posiciones de riesgo.
En los últimos tiempos, hemos visto ejemplos de sustanciales oscilaciones de precios en mercados que suelen gozar de gran liquidez y profundidad, como fue el caso de los bonos del Tesoro estadounidense el pasado mes de octubre y del franco suizo en enero. Por suerte, ninguno de estos casos tuvo consecuencias duraderas sobre la estabilidad financiera, pero lo que ocurre en los mercados financieros no siempre se circunscribe a ellos. Por ello, no deberíamos perder de vista cualquier posible impacto económico de las alteraciones de los mercados financieros.
El último artículo que quiero analizar hoy, sobre el petróleo y la deuda, ilustra algunas de las recientes lecciones que hemos aprendido. Junto con mis colegas Dietrich Domanski, Jonathan Kearns y Marco Lombardi, demostramos que la deuda del sector petrolero a nivel mundial se ha multiplicado por 2,5 desde 2006, hasta alcanzar 2,5 billones de dólares a finales de 2014.
Como ilustró el mercado de la vivienda durante la crisis financiera, cuando un sector de la economía está muy endeudado, un descenso en el valor subyacente de los activos puede ocasionar alteraciones puntuales que amplifican su impacto inicial.
Las tasas de producción persistentemente altas y la rápida acumulación de existencias de petróleo pueden reflejar en parte las necesidades de flujos de efectivo para hacer frente a su deuda.
En concreto, mostramos que las actividades de cobertura por parte de los productores presagian una respuesta de la oferta a la baja, donde la caída de los precios se asocia con un aumento de las ventas de petróleo en el mercado de futuros.
La medida en que las ventas en un mercado bajista provocan una respuesta amplificadora de los precios depende de la liquidez del mercado y de la capacidad de los intermediarios para absorber las ventas.
El reciente episodio de rápidos descensos de los precios del crudo podría atribuirse en parte a la menor capacidad de los intermediarios de swaps para absorber las ventas. Con esta observación, cerramos el círculo de la liquidez de mercado abordado en el artículo anterior.