Más deuda pública estadounidense en manos de organismos públicos
(Texto extraído de las páginas 18-19 del Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2010)
La debilidad de las monedas de Europa central y oriental durante la crisis subrayó el riesgo del endeudamiento en moneda extranjera. Ese tipo de deuda puede proporcionar cobertura a los flujos de caja de los exportadores, pero en el caso de hogares sin ingresos en moneda extrajera, podrían acabar encontrándose con subidas repentinas del coste de devolución de las hipotecas en moneda extranjera.
En primer lugar, este recuadro trata de utilizar de manera exhaustiva las estadísticas bancarias internacionales del BPI para medir el nivel de crédito en moneda extranjera recibido por las economías emergentes de Europa justo antes de la crisis financiera mundial. Después, muestra que con un sencillo modelo puede explicarse gran parte de las diferencias detectadas entre países respecto al recurso al crédito en moneda extranjera y a la elección de la moneda. Más concretamente, el prestatario compara el ahorro en intereses que le supone obtener un crédito en moneda extranjera frente a la posible inestabilidad futura de los costes de devolución del mismo en moneda local. En otro contexto, este modelo también se utiliza para describir la oportunidad que aprovechan los especuladores que se endeudan en una moneda de baja rentabilidad para financiar sus inversiones en otra de alta rentabilidad («carry trade»).
Lo primero que descubrimos es que la concesión de préstamos en moneda extranjera a las economías emergentes de Europa fue mucho mayor de lo que se pensaba. En segundo lugar, el nivel de endeudamiento en moneda extranjera en cada país dependía del cociente entre el ahorro en intereses y la volatilidad de la moneda. Más aún, esta misma perspectiva sirve también para explicar por qué los deudores de algunos países recibían crédito principalmente en euros mientras que los de otros preferían el franco suizo. Así pues, las políticas de tasas de interés y tipos de cambio determinaron la demanda de deuda en moneda extranjera. La oferta se adaptó: los bancos suecos concedieron préstamos en euros en los países bálticos mientras que las sucursales de los bancos alemanes, italianos y estadounidenses (no de los suizos) prestaron francos suizos en Polonia y Hungría.
¿Qué importancia tuvo el endeudamiento en moneda extranjera en las economías emergentes de Europa?
Las economías emergentes de Europa habían recibido más crédito en moneda extranjera del que parecía en el tercer trimestre de 2007. Incluyendo los préstamos transfronterizos contabilizados en otros países de Europa y declarados al BPI, los préstamos en divisas con respecto al total agregado de préstamos había alcanzado aproximadamente la mitad, yendo desde un cuarto en la República checa a casi el 90% en Letonia. Estos niveles de participación relativa son todos más altos que los observados en los préstamos contabilizados localmente en Europa central y oriental1. Este fenómeno suele conocerse como «eurización», aunque los créditos en francos suizos representaban alrededor de un 20% del total de préstamos en moneda extranjera.
¿Cómo pueden explicarse las diferencias entre países en cuanto a su proporción de préstamos exteriores? La siguiente sección ofrece una respuesta parcial a esta pregunta.
Hogares y empresas como operadores de carry trade
El nivel de endeudamiento en moneda extranjera en las economías emergentes de Europa se entiende en gran medida considerando el lado de la demanda. Los prestatarios privados de estas economías compararon el ahorro en intereses resultante de recibir crédito en moneda extranjera con el riesgo de que la deuda se disparase en términos de moneda local. Tomando en consideración las tasas de interés del euro y el franco suizo, esa comparación reflejaba las diferentes políticas de las economías emergentes europeas, tanto en lo relativo al establecimiento de las tasas de interés como en lo tocante a la gestión de las monedas.
Puede pensarse en los hogares y empresas de estas economías como inversionistas que realizan carry trade. Éstos aceptan el riesgo de principal que conlleva su posición a cambio de obtener ingresos netos en lo que respecta al interés («carry positivo»). De manera similar, los hogares y las empresas de la región aceptan el riesgo de principal en sus hipotecas o créditos empresariales, traducido a moneda local, a cambio de tasas de interés más bajas. La comparación de carry y riesgo por parte de los prestatarios en moneda extranjera queda reflejada en la razón de Sharpe, donde el ahorro en intereses expresado en porcentaje se divide entre la volatilidad del tipo de cambio correspondiente, también en porcentaje. Cuanto más alto sea el cociente, más atractiva la posición.
Es fácil comprender cómo podría ahorrase en el pago de intereses si se denomina la deuda en euros o francos suizos. Las economías de Europa central y oriental están tratando de ponerse al nivel de las de Europa occidental y su productividad está aumentando rápidamente en el sector de los bienes comerciables (ej. la producción de automóviles). Si las mejoras de la productividad son menores en el sector servicios (ej. una peluquería), entonces el coste relativo de los servicios aumenta más rápidamente durante el periodo en que la economía está tratando de alcanzar a la Europa desarrollada. Y, como el precio de los bienes comerciables tiende a ser similar en un mercado integrado, esto significa que la inflación es mayor en el país que intenta ponerse al nivel, lo que resulta en unas tasas de interés oficiales más elevadas2.
De hecho, la tendencia de los últimos años ha sido que las tasas de interés en los países de Europa central y oriental han sido más altas que en la zona del euro. Sólo en la República checa las tasas a corto plazo solieron ser más bajas que en la zona del euro. Las tasas de interés han sido aún más bajas en los préstamos en francos suizos.
Así pues, un tasa de interés menor, la ganancia, tenía que compararse con el riesgo de un incremento del servicio de la deuda en moneda local. Algunas autoridades gestionaron sus monedas de manera restrictiva respecto del euro, mientras que otras permitieron más fluctuaciones. Medimos hasta qué punto se movió en realidad el tipo de cambio respecto al euro durante el periodo desde octubre de 2004 hasta septiembre de 2007. La volatilidad de la moneda local frente al euro, medida por la desviación estándar anualizada de los porcentajes diarios de variación, fue desde el 0-2% en los países bálticos, Bulgaria y Croacia hasta el 8% en Hungría, Polonia y Rumania. Un amplio diferencial de tasas de interés y una baja volatilidad (es decir, una razón de Sharpe elevada) favorecían el endeudamiento en moneda extranjera, mientras que unos escasos diferenciales de tasas de interés y una alta volatilidad lo desalentaban.
Razón de Sharpe y decisiones
A la hora de tomar una decisión, pueden distinguirse dos fases. Los hogares y las empresas analizan en primer lugar el punto hasta el que el ahorro en intereses que supone la deuda denominada en euros resulta atractivo comparándolo con la volatilidad de la moneda local frente al euro. Para cada moneda, la media trimestral del diferencial de tasas de interés entre el euro y la moneda local durante el periodo octubre de 2004-septiembre de 2007 se divide entre la volatilidad del tipo de cambio bilateral entre ambas monedas. Cuando este cociente se proyecta sobre la proporción de préstamos en moneda extranjera, los países con razones de Sharpe más altas resultan ser aquellos donde la proporción de deuda en divisas es mayor. El cociente de Sharpe por sí solo explica más del 40% de la variación transversal de ese tipo de crédito en la región (véase el Gráfico A, panel izquierdo)3.
El siguiente paso es explicar la elección de la moneda de denominación del crédito en divisas. En lo que a las tasas de interés respecta, el ahorro sería de 1,5% tanto para un préstamo en francos suizos como en euros en cualquier país desde el Báltico hasta Bulgaria. Ahora bien, en lo que se refiere a la volatilidad del tipo de cambio, las perspectivas serían muy variadas en los distintos países de la región. En aquellos donde la moneda local se mantuvo muy en línea con el euro, la volatilidad del franco suizo frente al euro habría hecho menos atractivo el crédito en francos. En países como Hungría y Polonia, la moneda local fluctuaba considerablemente frente al euro, por lo que había poca volatilidad incremental asociada a endeudarse en francos suizos que contrarrestara el ahorro en tasas de interés. El ahora del 1,5% en tasas de interés resultaba atractivo en comparación con la volatilidad adicional del 0,33% (en Polonia) o el 0,75% (en Hungría) de la deuda en francos suizos, y en esos países la proporción de ésta es la más elevada (véase el Gráfico A, panel derecho). De manera irónica, la flexibilidad de la moneda alentó el endeudamiento en francos suizos, lo que ha resultado ser doloroso para los deudores, habida cuenta de los incrementos del 20% en el tipo de cambio franco suizo/euro registrados entre septiembre de 2007 y agosto de 2010.
1 Los préstamos transfronterizos declarados al BPI representan alrededor de un 19% de los préstamos contabilizados localmente, tal y como se recoge en M. Brown, M. Peter y S. Wehrmüller, "Swiss franc lending in Europe", Aussenwirtschaft, nº 64(2), 2009, pp. 167-81. 2 Se asumen tipos de cambio nominal estables; véase D. Mihaljek y M. Klau: "Catching-up and inflation in transition economies: the Balassa-Samuelson effect revisited", BIS Working Papers, nº 270, diciembre de 2008. 3 M. Brzoza-Brzezina, T. Chmielewski y J. NiedŸwiedziñska, "Substitution between domestic and foreign currency loans in Central Europe. Do central banks matter?", ECB Working Paper Series, nº 1187, mayo de 2010, muestra que la deuda en moneda extranjera responde a las tasas de interés de Eslovaquia, Hungría, Polonia y la República Checa.
