Vue d'ensemble des chapitres économiques

I. L'impensable deviendrait-il la norme ?

À l'échelle mondiale, les taux d'intérêt sont très bas depuis extrêmement longtemps, tant en termes nominaux que corrigés de l'inflation et ce, quel que soit le point de référence adopté. Le faible niveau des taux est le symptôme le plus visible du malaise général dont souffre l'économie mondiale : l'expansion économique est déséquilibrée, la charge de la dette et les risques financiers restent trop élevés, la croissance de la productivité décline, et la marge de manœuvre macroéconomique se rétrécit. Une situation qui était auparavant inimaginable menace de devenir la nouvelle norme.

Les causes de ce malaise s'avèrent extrêmement difficiles à comprendre. Ce chapitre avance que l'une des raisons principales en est l'incapacité des politiques publiques à gérer les phases de vive expansion et de forte contraction financières qui se succèdent en laissant des séquelles profondes et durables dans le tissu économique. À long terme, le risque est que l'instabilité s'installe et que la faiblesse devienne chronique. Cette situation présente des dimensions nationales et internationales. Les politiques nationales se concentrent excessivement sur la stabilisation à court terme de la production et de l'inflation, et elles ont perdu de vue les cycles financiers, dont l'évolution est plus lente mais la résorption, plus coûteuse. L'assouplissement des conditions monétaires et financières dans les grandes économies s'est propagé au reste du monde par le biais des taux de change et des flux de capitaux, contribuant à la formation de vulnérabilités financières. En cherchant à obtenir des gains à court terme, on risque d'engendrer des difficultés à long terme.

Corriger ces déficiences impose un triple rééquilibrage des cadres d'orientation des politiques nationales et internationales : il faudrait ainsi abandonner un illusoire réglage fin des politiques macroéconomiques à court terme pour privilégier des approches à moyen terme ; porter moins d'attention aux cycles courts de production et d'inflation pour caler plus systématiquement les politiques sur les cycles financiers, plus longs ; et dépasser une vision uniquement soucieuse de mettre de l'ordre chez soi pour reconnaître le coût induit par l'interaction des politiques à seule visée nationale. Un élément essentiel de ce rééquilibrage consistera à faire moins appel à la gestion de la demande et davantage aux politiques structurelles, afin d'abandonner le modèle de croissance alimentée par l'endettement qui fait office de substitut politique et social aux réformes visant à accroître la productivité. La chute des prix du pétrole offre aujourd'hui une opportunité qu'il ne faut pas laisser passer. La politique monétaire supporte, depuis beaucoup trop longtemps, une part excessive du fardeau. Elle peut apporter une partie de la réponse, mais elle ne saurait en aucun cas constituer la seule réponse. Il ne faudrait pas que l'impensable devienne la norme.

II. Des marchés financiers toujours tributaires des banques centrales

Au cours de l'année écoulée, les politiques monétaires accommodantes ont continué de soutenir les prix des actifs sur les marchés mondiaux, tandis que les anticipations de divergence des politiques de la BCE et de la Fed ont poussé l'euro et le dollar dans des directions opposées. Alors que le dollar s'envolait, les prix du pétrole s'effondraient sous l'effet d'une combinaison de facteurs : attentes du marché quant à la production et à la consommation, attitudes à l'égard du risque et conditions de financement. Dans les économies avancées, les rendements obligataires ont poursuivi leur recul pendant une grande partie de l'année et, sur de nombreux marchés obligataires, les rendements nominaux sont devenus négatifs - un fait sans précédent -, reflétant le recul des primes d'échéance et la baisse du niveau attendu des taux directeurs. La fragilité des marchés, par ailleurs dynamiques, s'est manifestée par des épisodes de volatilité de plus en plus fréquents et par des signes de réduction de la liquidité. C'est sur les marchés des titres à revenu fixe que ces signes étaient les plus clairs : les teneurs de marché ont revu leur activité à la baisse et se sont concentrés davantage sur les obligations les plus liquides. Tandis qu'ils sont remplacés par d'autres types d'intervenants, tels que les gestionnaires d'actifs, le risque d'une « illusion de liquidité » se renforce : la liquidité du marché semble abondante en temps normal, mais s'évapore rapidement dès que des tensions apparaissent sur le marché.

III. Les cycles financiers et l'économie réelle

L'activité mondiale a été marquée cette année par la chute des prix du pétrole et l'envolée du dollar. Ces profonds changements sur des marchés clés sont survenus alors que les économies en étaient à des stades différents de leurs cycles financiers et économiques. Dans les économies avancées, le cycle conjoncturel a poursuivi son ascension, et plusieurs économies de la zone euro frappées par la crise ont renoué avec la croissance. Parallèlement, la phase descendante du cycle financier touche à son terme dans certaines des économies les plus durement touchées par la Grande crise financière. La mauvaise allocation des ressources, séquelle du boom financier d'avant la crise, continue cependant de freiner la croissance de la productivité. D'autres pays, ayant moins souffert de la crise, et en particulier de nombreuses EME, se trouvent confrontés à des défis différents. L'évolution des conditions mondiales coïncide avec un ralentissement de la croissance de la production et un pic du cycle financier intérieur. Ce ralentissement de la croissance dans les EME pourrait faire apparaître des vulnérabilités financières. Certes, l'amélioration de la gestion macroéconomique et le renforcement des structures financières, avec, notamment, l'allongement de la durée de la dette et la réduction du risque de change, ont accru la résilience. Mais le montant global de la dette a augmenté, et le déplacement des sources de financement vers les marchés de capitaux, aux dépens des banques, pourrait faire naître de nouveaux risques.

IV. Une nouvelle année d'assouplissement monétaire

La politique monétaire est demeurée extrêmement accommodante : les autorités de nombreux pays ont poursuivi l'assouplissement ou reporté le resserrement. Dans certains pays, les banques centrales ont procédé à des achats d'actifs à grande échelle, parallèlement au maintien de taux directeurs ultra-faibles. Dans les grandes économies avancées, les banques centrales ont suivi des trajectoires très divergentes, mais elles restent toutes préoccupées par le fait que le taux d'inflation reste nettement inférieur à sa cible. Dans la plupart des autres économies, les taux d'inflation ont dévié de leur trajectoire, atteignant des niveaux étonnamment faibles dans certains pays et élevés dans d'autres. L'écart entre l'inflation effective et son taux attendu, ainsi que des questions quant aux sources de variation des prix, soulignent le manque de compréhension du processus d'inflation, et en particulier de ses déterminants à moyen et long terme. Dans le même temps, des signes de déséquilibres financiers croissants de par le monde mettent en évidence les risques que suscitent les politiques monétaires accommodantes. Le maintien de ces politiques depuis la crise amène à se demander si les cadres de politique monétaire actuels sont appropriés et si le principal défi à relever ne consisterait pas à résoudre les tensions entre stabilité des prix et stabilité financière. La politique monétaire se voit ainsi appelée à intégrer plus systématiquement les considérations de stabilité financière.

V. Le système monétaire et financier international

La question de savoir comment concevoir au mieux les dispositions monétaires et financières internationales n'a rien de nouveau. Le système existant a pour inconvénient majeur de renforcer le risque d'apparition de déséquilibres financiers, qui conduisent à une alternance de vive expansion et de forte contraction du crédit et du prix des actifs, avec de graves conséquences macroéconomiques. Bien souvent, ces déséquilibres se produisent simultanément dans de nombreux pays et sont aggravés par différentes voies de contagion internationale. L'utilisation du dollar et de l'euro à l'échelle mondiale propage les conséquences monétaires sur les emprunteurs bien au-delà de la zone d'émission de ces monnaies. De nombreux pays importent aussi les conditions monétaires prévalant ailleurs lorsqu'ils fixent leurs taux directeurs de manière à limiter les différentiels de taux d'intérêt et les mouvements du taux de change par rapport aux principales monnaies. L'intégration mondiale des marchés financiers a tendance à renforcer cette dynamique, dans la mesure où les flux de capitaux réagissent à des facteurs communs et où les prix des actions et des obligations fluctuent sous l'effet d'une tarification commune du risque. L'adoption de politiques visant à remettre de l'ordre chez soi par une bonne gestion des cycles financiers contribuerait à limiter cet effet de contagion. De plus, les banques centrales doivent mieux tenir compte de cet effet, et surtout éviter que les conséquences de leurs actions ne se retournent contre leur propre économie. Pour aller au-delà du principe de « l'intérêt bien entendu », la coopération internationale devrait élaborer des règles encadrant les politiques nationales.

VI. Risques présents et émergents dans le paysage financier

Les risques présents dans le système financier évoluent sur fond de taux d'intérêt durablement faibles dans les économies avancées. Les banques, dans ces pays, peinent à retrouver l'entière confiance des marchés, bien qu'elles aient déployé des efforts substantiels pour renforcer leurs fonds propres et leur liquidité. C'est ainsi qu'elles ont perdu, aux yeux de leurs clients potentiels, une partie de leur avantage traditionnel en termes de coûts de financement. Ce revers vient s'ajouter à l'érosion progressive de leurs revenus d'intérêt et à leur exposition croissante au risque de taux d'intérêt, qui pourrait affaiblir leur résilience future. Par contraste, les banques des EME ont, jusqu'à maintenant, bénéficié de l'optimisme du marché et de conditions favorables, qui masquent peut-être l'apparition de  déséquilibres financiers. Les compagnies d'assurance et les fonds de pension sont, eux, confrontés à une explosion de leurs engagements et à l'amenuisement du rendement de leurs actifs. Cette asymétrie entre actifs et passifs affaiblit les investisseurs institutionnels et menace de se répercuter sur l'économie réelle. Du fait que ces investisseurs reportent les risques sur leurs clients et que les banques se désengagent de l'intermédiation classique, les gestionnaires d'actifs jouent un rôle de plus en plus important. Les autorités de réglementation surveillent attentivement le comportement du secteur de la gestion d'actifs, en forte croissance, eu égard à ses conséquences pour la stabilité financière.