Presentazione dei capitoli a contenuto economico

Capitolo I - Alla ricerca di una nuova bussola

L'economia mondiale ha evidenziato segnali incoraggianti nell'anno trascorso. Permane tuttavia uno stato di malessere, poiché non sono stati del tutto rimossi il retaggio della Grande Crisi Finanziaria e le forze che l'avevano provocata. Per superare tale retaggio, le politiche economiche devono estendere il proprio orizzonte, tradizionalmente incentrato sul ciclo economico. Devono affrontare l'aumento e il declino dei rischi macroeconomici nell'arco più lungo del ciclo finanziario, e abbandonare l'idea che il debito possa costituire il principale traino della crescita. Il ripristino di una crescita sostenibile richiederà politiche mirate in tutte le maggiori economie, sia quelle colpite dalla crisi, sia quelle che la crisi ha risparmiato. Nei paesi più colpiti occorre portare a termine il processo di risanamento dei bilanci e attuare riforme strutturali. L'attuale ripresa dell'economia mondiale offre una preziosa finestra di opportunità da non sprecare. In varie economie risparmiate dai peggiori effetti della crisi la crescita è stata favorita da forti boom finanziari. Qui le politiche economiche devono porre maggiore enfasi sul contenimento dei boom e sulla creazione della capacità di far fronte a un possibile bust; nemmeno queste economie possono permettersi di rimandare le riforme strutturali. In una prospettiva di più lungo periodo, l'attenuazione degli estremi del ciclo finanziario richiede una modifica dell'impostazione delle politiche - fiscali, monetarie e prudenziali - al fine di garantire una risposta più simmetrica nelle fasi ascendenti e discendenti. In caso contrario, il rischio è che l'instabilità si radichi nell'economia globale e che il margine di manovra delle politiche si esaurisca.

Capitolo II - I mercati finanziari internazionali sotto l'incantesimo della politica monetaria

I mercati finanziari hanno evidenziato un'acuta sensibilità alla politica monetaria, sia effettiva sia attesa. Durante tutto lo scorso anno le condizioni monetarie accomodanti hanno mantenuto la volatilità su livelli contenuti e favorito una caccia al rendimento. Le elevate valutazioni azionarie, i bassi spread creditizi e le abbondanti emissioni di obbligazioni societarie sono tutti segnali di una marcata propensione al rischio degli investitori. A tratti, nello scorso anno, le economie emergenti si sono dimostrate vulnerabili alle mutevoli condizioni internazionali; quelle con fondamentali più solidi se la sono cavata meglio, ma non sono state completamente immuni dagli episodi di turbolenza sui mercati. A metà 2014 gli investitori, alla caccia di rendimento, erano tornati ad assumere rischi crescenti: la maggior parte delle economie emergenti si era stabilizzata, i mercati azionari internazionali avevano raggiunto nuovi massimi e gli spread creditizi continuavano a restringersi. Nel complesso, è difficile non provare un senso di sconcerto di fronte all'attuale sconnessione fra le dinamiche dei mercati e gli andamenti di fondo dell'economia mondiale.

Capitolo III - Crescita e inflazione: determinanti e prospettive

La crescita economica mondiale è ripresa, grazie soprattutto al contributo delle economie avanzate, mentre l'inflazione è rimasta globalmente contenuta. Malgrado l'attuale recupero, la crescita nelle economie avanzate rimane inferiore alle medie pre-crisi. La sua lentezza non deve sorprendere: la fase di declino dopo un boom finanziario pronunciato si accompagna a una recessione patrimoniale che comporta una ripresa molto più debole rispetto a quella di un normale ciclo economico. Tale debolezza si deve a una serie di fattori: distorsioni dal lato dell'offerta e nell'allocazione delle risorse, ampie eccedenze di debito e di capitale, danni al settore finanziario e un ristretto margine di manovra delle politiche economiche. Nelle economie avanzate gli investimenti in relazione al prodotto sono in gran parte frenati dalla correzione dei precedenti eccessi finanziari e da forze strutturali di lungo corso. Nelle economie emergenti, dove la crescita era stata generalmente vigorosa dopo la crisi, soffiano venti contrari. L'attuale debolezza dell'inflazione nelle economie avanzate riflette non soltanto la lentezza della crescita e il basso grado di utilizzo delle risorse a livello interno, ma anche l'influsso di fattori internazionali. In prospettiva, la chiave per conseguire una crescita più robusta e sostenibile sarà innalzare la produttività.

Capitolo IV - Il debito e il ciclo finanziario nazionali e mondiali

I cicli finanziari incorporano le interazioni fra le percezioni del valore e del rischio, l'assunzione di rischio e i vincoli finanziari, interazioni che, alimentandosi a vicenda, generano fasi alterne di espansione finanziaria (boom) e contrazione finanziaria (bust). Tali cicli tendono a essere molto più lunghi dei tradizionali cicli economici. I vari paesi si trovano attualmente a stadi assai diversi del ciclo finanziario. Nelle economie più colpite dalla crisi del 2007-09 le famiglie e le imprese hanno iniziato a ridurre il debito, ma in molti casi esso rimane elevato in relazione al reddito. Varie economie meno colpite dalla crisi si trovano invece a uno stadio avanzato di pronunciati boom finanziari, e appaiono pertanto vulnerabili a una recessione patrimoniale nonché, in alcuni casi, all'eventualità di gravi turbative finanziarie. La crescita delle nuove fonti di finanziamento ha inoltre modificato la natura dei rischi. In questa seconda fase della liquidità globale le imprese delle economie emergenti stanno attingendo in misura crescente ai mercati internazionali, correndo così il rischio di perdere accesso al finanziamento al primo segnale di difficoltà. Più in generale, esiste la possibilità che i paesi si trovino a un certo punto prigionieri di una trappola del debito: cercando di stimolare l'economia con tassi di interesse bassi, incoraggiano ulteriormente l'assunzione di debito, finendo per aggravare il problema che volevano risolvere.

Capitolo V - La politica monetaria pena a ritrovare la normalità

La politica monetaria, rimasta molto accomodante, si è trovata di fronte a varie difficili sfide. Nelle maggiori economie avanzate le banche centrali hanno dovuto fare i conti con una ripresa insolitamente fiacca e con i segnali di una ridotta efficacia della politica monetaria. Le economie emergenti e quelle avanzate aperte di minori dimensioni si sono invece trovate alle prese con episodi di turbolenza sui mercati e con le ripercussioni delle politiche monetarie perseguite nelle economie avanzate maggiori. In queste ultime, le autorità possono tenere in maggiore considerazione gli effetti del loro operato sulle altre economie, e i corrispondenti effetti di retroazione sulla propria giurisdizione. Un'altra difficoltà che si è posta a varie banche centrali è stata quella di gestire un'inattesa disinflazione. A questo riguardo, la risposta delle autorità deve considerare attentamente la natura e la persistenza delle forze all'opera, così come la ridotta efficacia e gli effetti collaterali della politica monetaria. Infine, in prospettiva, incombe il problema di come calibrare al meglio i tempi e il ritmo della normalizzazione monetaria. La transizione sarà probabilmente un percorso complicato e accidentato, a prescindere da come verrà comunicata. Il rischio di una normalizzazione troppo tardiva e troppo graduale non va sottovalutato.

Capitolo VI - Il sistema finanziario a un crocevia

Il settore finanziario ha in parte riacquistato vigore dopo la crisi. Le banche hanno rafforzato la propria situazione patrimoniale (principalmente mediante la capitalizzazione degli utili) e in molti casi hanno riorientato i modelli di business verso l'attività bancaria tradizionale. Tuttavia, nonostante una migliore redditività aggregata, molte banche devono fare i conti con le persistenti debolezze di bilancio dovute all'esposizione diretta a prenditori sovraindebitati e all'effetto negativo dell'eccesso di debito sulla ripresa economica, nonché con il rischio di un rallentamento nei paesi che si trovano in una fase avanzata di espansione finanziaria. Nell'attuale panorama finanziario è cresciuta l'intermediazione condotta attraverso i mercati dei capitali, in particolare poiché il costo di finanziamento delle banche ha superato quello di una parte della clientela di imprese. Specialmente le società di asset management hanno conosciuto una rapida espansione negli ultimi anni, divenendo un'importante fonte di finanziamento. Il loro maggiore peso, assieme all'elevata concentrazione dimensionale del settore, potrebbe influenzare le dinamiche dei mercati, e quindi il costo e la disponibilità del credito a imprese e famiglie.