Rassegna trimestrale BRI dicembre 2015 - Una fragile calma in attesa del rialzo della Fed

L'edizione di dicembre della Rassegna trimestrale BRI analizza come i mercati finanziari mondiali abbiano reagito negli ultimi mesi alla prospettiva che le politiche monetarie nelle principali economie avanzate assumano traiettorie divergenti.

• Dopo l'episodio di turbolenza verificatosi in agosto, in ottobre i mercati si sono stabilizzati.

• I dati macroeconomici molto positivi pubblicati in novembre negli Stati Uniti hanno fatto apparire come più probabile un aumento del tasso ufficiale da parte della Federal Reserve. Per varie economie emergenti (EME) tale prospettiva pone una serie di sfide, legate ad esempio all'indebolimento della valuta, all'aumento dei rendimenti obbligazionari e all'eventualità di deflussi di capitali.

• I dati relativi alla prima metà dell'anno segnalano un rallentamento dei flussi finanziari internazionali. Nel secondo trimestre l'attività bancaria transfrontaliera si è contratta per la prima volta da metà 2013 e nel terzo le emissioni di titoli di debito internazionali hanno rallentato il passo, specie nelle EME.

• Sui flussi bancari potrebbero aver influito i movimenti valutari: il deprezzamento dell'euro, in particolare, si è accompagnato a un aumento dell'indebitamento in questa moneta al di fuori dell'area dell'euro.

Quattro articoli affrontano in questa edizione vari temi di statistica, policy e regolamentazione:

• una nuova serie statistica compilata dalla BRI fornisce un quadro più dettagliato della distribuzione del credito in dollari USA al di fuori degli Stati Uniti, contribuendo a far luce sulle dinamiche dell'indebitamento in dollari in varie EME, come spiegano Robert McCauley, Patrick McGuire e Vladyslav Sushko (BRI);

• Ingo Fender e Ulf Lewrick (BRI) riscontrano la presenza di un considerevole spazio di manovra per innalzare il requisito minimo di leva finanziaria (leverage ratio) di Basilea 3, senza comprometterne i benefici netti sul piano macroeconomico;

• Dietrich Domanski, Leonardo Gambacorta e Cristina Picillo (BRI) sostengono che, malgrado i progressi compiuti nel migliorare la resilienza delle controparti centrali, non vi è ancora una piena comprensione dell'interazione fra la compensazione accentrata e il resto del sistema finanziario.

• Marlene Amstad (Chinese University of Hong Kong, Shenzhen) e Frank Packer (BRI) mostrano come i rating creditizi sovrani siano cambiati dopo la crisi, analizzandone le determinanti e verificando l'esistenza di una possibile discriminazione nei confronti dei prenditori delle EME.

Sintesi dei capitoli

Una fragile calma in attesa del rialzo della Fed

Gli andamenti dei mercati nel quarto trimestre 2015 hanno rispecchiato l'interazione fra le mutevoli prospettive di normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti, le debolezze delle EME e l'accomodamento monetario nelle altre principali economie avanzate (EA).

Dopo la turbolenza di agosto-settembre, in ottobre nei mercati è tornata la calma. Le preoccupazioni per la possibilità di una nuova crisi con epicentro nei mercati emergenti sono venute meno allorché si sono stabilizzati i mercati azionari cinesi e quelli valutari, dove si era sviluppata la turbolenza. Gli interventi ufficiali nelle EME e le aspettative di un proseguimento dell'accomodamento monetario nelle EA, compresi gli Stati Uniti, hanno favorito un maggiore ottimismo. I mercati delle attività finanziarie in tutto il mondo hanno segnato un vigoroso rimbalzo e le volatilità sono diminuite.

Il clima di mercato è cambiato a seguito della riunione di ottobre del Federal Open Market Committee e della pubblicazione di dati molto positivi sul mercato del lavoro statunitense agli inizi di novembre. Entrambi questi eventi hanno accresciuto la probabilità di un innalzamento dei tassi di interesse USA entro la fine dell'anno. I rendimenti obbligazionari statunitensi sono aumentati e il dollaro ha riaffermato il proprio vigore, rispecchiando le aspettative dei mercati di un ampliamento del differenziale fra il tasso ufficiale USA e quelli delle altre EA.

La correzione dei mercati è stata particolarmente pronunciata nelle EME, ma si è rivelata di breve durata. Nei primi cinque giorni dopo l'annuncio dei dati sull'occupazione USA i mercati azionari, obbligazionari e valutari erano sembrati rivivere il "taper tantrum" di metà 2013. Diversamente da allora, tuttavia, le varie categorie di attività delle EME avevano già recuperato ampiamente terreno a metà novembre.

Il recupero dei mercati potrebbe far ritenere che le EME siano in grado di superare indenni la prospettata restrizione della politica monetaria statunitense. Tuttavia, le condizioni meno favorevoli nei mercati finanziari, insieme al peggioramento delle prospettive macroeconomiche e a una maggiore sensibilità ai tassi USA, accrescono il rischio che l'avvio dell'innalzamento dei tassi negli Stati Uniti abbia ripercussioni negative per le EME. L'inasprimento delle condizioni finanziarie potrebbe inoltre acutizzare i rischi, già in aumento, sul fronte della stabilità finanziaria.

Aspetti salienti delle statistiche internazionali BRI

Tra fine marzo e fine giugno 2015 l'attività bancaria transfrontaliera ha subito una contrazione significativa, che ha più che compensato l'ampia espansione del primo trimestre. Secondo le statistiche bancarie BRI su base locale, al netto degli effetti di cambio le attività transfrontaliere sono calate di $902 miliardi, facendo scendere il corrispondente tasso di crescita annuo all'1% a fine giugno, dal 6% di fine marzo. Una flessione, seppur minore, delle attività è riscontrabile anche nelle statistiche bancarie consolidate BRI.

Il credito bancario alle EA e alle EME ha seguito andamenti divergenti. Le attività transfrontaliere verso le EA hanno segnato una flessione di $916 miliardi, che ha più che compensato l'aumento di $761 miliardi del primo trimestre, abbassando così il tasso di crescita sull'anno precedente a meno dell'1%. Per contro, le attività transfrontaliere nei confronti delle EME sono cresciute di $46 miliardi, pressoché annullando il calo di $57 miliardi del trimestre precedente. Malgrado il recente aumento, il tasso di variazione annuale del credito transfrontaliero alle EME è divenuto negativo (-1%) per la prima volta dal settembre 2012.

A differenza del credito bancario, le emissioni di titoli di debito internazionali sono risultate generalmente sostenute durante tutto il primo semestre dell'anno. La loro crescita, tuttavia, ha subito una battuta d'arresto nel terzo trimestre, quando i collocamenti netti sono scesi a $50 miliardi. La flessione, pari a quasi l'80% sul trimestre precedente e sul periodo corrispondente del 2014, è la più ampia dal primo trimestre 2013. I collocamenti di titoli di debito sono crollati sia nelle EA sia nelle EME. Al netto dei rimborsi, gli emittenti delle EA hanno raccolto $22 miliardi, ossia $100 miliardi in meno che nel trimestre precedente, quelli delle EME appena $1,5 miliardi, circa $89 miliardi in meno¹. La parte restante delle emissioni è riconducibile ai centri offshore e alle organizzazioni internazionali.

Articoli monografici

Il credito in dollari alle economie emergenti*

In questo articolo Robert McCauley, Patrick McGuire e Vladyslav Sushko (BRI) presentano informazioni dettagliate a livello di singole economie sul debito in dollari USA dei residenti in 12 importanti EME, cui è ascrivibile la maggior parte del debito in dollari USA contratto dall'insieme delle EME. L'indebitamento in dollari dei soggetti non bancari residenti in queste economie, nonché quello delle loro affiliate offshore, viene misurato e messo a confronto con alcuni comuni indicatori del debito. Gli autori si soffermano inoltre sui limiti dei dati utilizzati.

La calibrazione dell'indice di leva finanziaria*

L'indice di leva finanziaria (leverage ratio, LR) di Basilea 3 è volto a contenere l'accumulo di leva finanziaria nel settore bancario e a integrare i requisiti patrimoniali ponderati per il rischio (risk-weighted capital requirements, RWR) vigenti con una misura semplice, non commisurata al rischio. Si pone tuttavia il quesito di come definire un requisito LR minimo. Ingo Fender e Ulf Lewrick (BRI) presentano un quadro concettuale per la calibrazione dell'LR, soffermandosi in particolare sulle dimensioni ciclica e strutturale dell'LR nonché sull'aspetto della congruità con i RWR. Gli autori applicano quindi tale quadro ai dati storici delle banche. Seguendo un approccio esplicitamente prudente, gli autori affermano, con alcune riserve, che esiste un margine per innalzare il requisito LR al di là del suo livello iniziale "di prova" del 3%, al 4-5% circa.

La compensazione accentrata: tendenze e attualità*

La compensazione accentrata degli strumenti finanziari standardizzati, promossa dai leader del G20, permette di fronteggiare alcuni dei rischi di stabilità finanziaria concretizzatisi durante la Grande Crisi Finanziaria. La sua rapida evoluzione dal 2009 ha sicuramente rafforzato la resilienza sistemica, ma potrebbe altresì aver modificato i legami intercorrenti fra le controparti centrali e il resto del sistema finanziario. Alla luce di tali tendenze, Dietrich Domanski, Leonardo Gambacorta e Cristina Picillo (BRI) esaminano in che modo la compensazione accentrata può aver influito sul rischio sistemico.

I rating sovrani delle economie avanzate e delle economie emergenti dopo la crisi*

A seguito della crisi le tre principali agenzie di rating hanno rivalutato i rischi di credito sovrani e accresciuto la trasparenza delle loro metodologie. Secondo Marlene Amstad (Chinese University of Hong Kong, Shenzhen) e Frank Packer (BRI), ciò ha dato luogo a cambiamenti importanti nella graduatoria dei rischi. Semplici modelli statistici riescono a spiegare la maggior parte dei differenziali di rating e a rilevare alcuni cambiamenti metodologici. Lo studio non riscontra elementi a suffragio dell'ipotesi di una discriminazione nei confronti delle EME. Altre agenzie di rating, diverse dalle tre principali, offrono valutazioni di rischio alternative, più favorevoli alle EME. Le loro graduatorie, tuttavia, sono generalmente meno allineate con quelle implicite nei prezzi di mercato e nelle azioni degli investitori istituzionali.

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¹ I dati comprendono Hong Kong SAR e Singapore.

* Gli articoli firmati rispecchiano le opinioni degli autori e non necessariamente il punto di vista della BRI.