78a Relazione annuale 2007/08: quadro d'insieme

Capitolo I - Introduzione: fine della (insostenibile) corsa

Dopo diversi anni di forte crescita mondiale, bassa inflazione e mercati finanziari stabili, nel periodo in rassegna la situazione è peggiorata rapidamente. Lo sviluppo più degno di nota è stata la turbolenza scoppiata nel mercato USA dei mutui subprime, che si è velocemente propagata a molti altri mercati finanziari e ha finito per mettere in discussione l'adeguatezza patrimoniale di varie grandi banche statunitensi ed europee. Al contempo, la crescita negli Stati Uniti ha evidenziato un pronunciato rallentamento, di riflesso alle difficoltà nel mercato delle abitazioni, mentre l'inflazione mondiale è cresciuta in misura significativa, sospinta in particolare dal rincaro delle materie prime.

Il repentino mutamento delle condizioni finanziarie è stato imputato da alcuni alle carenze con cui il modello originate-to-distribute, in uso ormai da tempo, è stato trasposto negli ultimi anni ai nuovi prodotti ipotecari. Altri, tuttavia, hanno fatto notare che l'improvviso deterioramento delle condizioni sia finanziarie sia macroeconomiche presentava una maggiore somiglianza con le forti contrazioni che seguono di norma un boom creditizio. Quest'ultima ipotesi sembra effettivamente confortata da diversi fattori, quali la precedente rapida espansione degli aggregati monetari e creditizi, il lungo periodo di bassi tassi di interesse, il prezzo insolitamente elevato di numerose attività (finanziarie e reali) e il modo in cui il profilo della spesa in paesi differenti (specie gli Stati Uniti e la Cina) rispecchiava fasi differenti di sviluppo finanziario (incoraggiando i consumi in un caso e gli investimenti nell'altro).

Sebbene le banche centrali in tutti i principali centri finanziari siano intervenute per ripristinare la liquidità dei mercati, la manovra dei tassi ufficiali è risultata assai diversa a seconda della situazione macroeconomica interna. Alcune banche centrali, più preoccupate per l'inflazione effettiva, hanno innalzato i tassi, mentre altre li hanno abbassati in considerazione delle spinte disinflazionistiche che sarebbero probabilmente emerse con la decelerazione della crescita.

Capitolo II - L'economia mondiale

Sullo sfondo delle turbolenze finanziarie e dell'aggravarsi della decelerazione statunitense, l'economia mondiale ha rallentato il passo dalla seconda metà del 2007. Allo stesso tempo l'inflazione mondiale è salita, alimentata dai forti rincari dell'energia e di importanti prodotti alimentari. Le previsioni prevalenti seguitano attualmente a indicare che nel resto del 2008 l'economia mondiale continuerà a decelerare in misura solo modesta. Ciò è sostanzialmente in linea con gli andamenti osservati fino al primo trimestre, che evidenziano una protratta espansione vigorosa nell'area dell'euro, in Giappone e nelle principali economie di mercato emergenti.

Gli sviluppi via via intervenuti al centro del sistema finanziario internazionale hanno tuttavia creato notevole incertezza anche riguardo alle prospettive economiche future. Le banche in diverse economie industriali avanzate hanno inasprito i criteri di affidamento, per cui vi è chiaramente la possibilità di una stretta generalizzata della disponibilità di credito, che potrebbe avere sulla domanda contraccolpi potenzialmente più gravi di quelli impliciti nelle previsioni prevalenti allo stadio attuale. A tali sviluppi sono andati ad aggiungersi il recente rapido incremento dei corsi petroliferi e le accresciute aspettative di inflazione in varie importanti economie.

È difficile prevedere in che misura negli Stati Uniti e in alcune altre economie industriali avanzate le famiglie con bilanci sovradilatati dovranno ridurre la spesa a fronte di tali shock avversi. Un incremento sostanziale del risparmio delle famiglie USA potrebbe indurre un'ulteriore consistente riduzione del disavanzo corrente statunitense, ma lo farebbe al prezzo di un indebolimento della domanda nel resto del mondo. Allo stesso tempo, i rischi di inflazione sono oggi maggiori di quanto non lo siano da molti anni.

Capitolo III - Le economie di mercato emergenti

Lo scorso anno la crescita nelle economie di mercato emergenti è stata ancora una volta significativamente superiore a quella nel resto del mondo e gli afflussi di valuta estera sono stati ingenti, rispecchiando il persistente aumento degli avanzi di parte corrente e degli afflussi di capitali nel 2007. Ciò nonostante, le possibili ripercussioni delle turbolenze nei principali centri finanziari hanno intensificato il rischio di un rallentamento. Nel contempo, i recenti incrementi dell'inflazione complessiva hanno comportato il superamento degli obiettivi di inflazione in diverse economie emergenti, di riflesso all'impatto dei forti rincari di petrolio e beni alimentari. Come nelle economie industriali avanzate, queste forze di segno opposto hanno creato un arduo dilemma per la politica monetaria. In numerosi paesi emergenti esso risulta ulteriormente complicato dagli interventi volti a contrastare l'apprezzamento delle monete nazionali, che si sono associati a un aumento ingente delle riserve valutarie e della crescita del credito.

Sfide importanti potrebbero derivare anche dagli andamenti nelle economie industriali avanzate. Anzitutto, un rallentamento pronunciato negli Stati Uniti penalizzerebbe quelle economie emergenti che, pur avendo dimostrato sinora un'ottima tenuta, dipendono ancora in misura considerevole dalla domanda estera. Inoltre, l'inasprimento delle condizioni sui mercati finanziari internazionali potrebbe vincolare i paesi con ampi disavanzi correnti, specie quelli che fanno affidamento sugli afflussi di investimenti di portafoglio, più variabili. Infine, anche i paesi che ricorrono massicciamente al credito bancario estero potrebbero risultare in special modo vulnerabili.

Capitolo IV - La politica monetaria nelle economie industriali avanzate

La politica monetaria delle economie industriali avanzate ha dovuto far fronte a due sfide contrapposte nel periodo in rassegna. Da un lato, le tensioni nei mercati finanziari minacciavano di propagarsi all'economia reale attraverso condizioni creditizie più severe e un'erosione del clima di fiducia. Dall'altro, le pressioni inflazionistiche originate dai crescenti prezzi delle materie prime, insieme all'elevato utilizzo della capacità produttiva e alle condizioni tese nei mercati del lavoro di molte economie, rischiavano di alimentare aspettative di inflazione nel più lungo periodo. Il diverso modo in cui queste sfide si sono manifestate a livello di paesi e regioni spiega, almeno in parte, le differenti reazioni delle banche centrali. Ad esempio, la Federal Reserve ha reagito con vigore, abbassando il tasso ufficiale dal 5,25 al 2%, mentre la BCE e la Bank of Japan hanno mantenuto i tassi ufficiali invariati.

La manovra dei tassi di interesse costituisce soltanto uno degli strumenti con cui le banche centrali hanno reagito alle tensioni nei mercati finanziari. Ancor prima che le turbolenze inducessero a modificare i tassi ufficiali, diverse banche centrali avevano apportato aggiustamenti straordinari e senza precedenti alle proprie operazioni, così da mantenere i tassi di riferimento in prossimità degli obiettivi e fornire finanziamenti ai mercati in cui la liquidità si era prosciugata. Le varie tipologie di operazioni poste in essere e le considerazioni che ne sono state alla base sono analizzate nell'ultima sezione del capitolo.

Capitolo V - I mercati dei cambia

La volatilità nei mercati dei cambi ha registrato un cospicuo aumento nell'ultima metà del 2007 e da allora si è mantenuta su livelli elevati. Tale andamento si è accompagnato a un più rapido deprezzamento del dollaro, nonché al sostanziale apprezzamento di euro, yen e franco svizzero. Di fronte alla minore attrattiva dei carry trade, il clima di mercato è stato determinato più dai differenziali di crescita attesi che dai livelli correnti dei tassi di interesse. Sebbene le politiche valutarie abbiano continuato a condizionare gli andamenti delle monete di alcuni paesi emergenti, anche l'evoluzione dei corsi delle materie prime e le tendenze specifiche dei flussi di capitali hanno esercitato un impatto notevole sui cambi.

Nonostante alcune sensibili oscillazioni dei cambi e le tensioni osservate in certi mercati dei riporti in cambi e dei cross-currency swap, i mercati valutari a pronti hanno di norma continuato a operare in maniera ordinata per l'intero periodo di maggiore volatilità. In un'ottica a più lungo termine, si sono delineati diversi sviluppi di rilievo che potrebbero influire sulla capacità di tenuta dei mercati valutari. Tra questi figurano l'aumento del volume di scambi, la maggiore diversificazione dell'attività e i miglioramenti dell'infrastruttura per la gestione del rischio. Benché tali sviluppi siano generalmente positivi, è possibile che le loro implicazioni per le dinamiche dei mercati in periodi di tensione non si siano ancora pienamente manifestate. È quindi importante, guardando al futuro, assecondare lo slancio verso l'adozione di migliori prassi per la gestione del rischio nei mercati valutari.

Capitolo VI - I mercati finanziari

Nel periodo da giugno 2007 a metà maggio 2008 le preoccupazioni destate dalle perdite sui prestiti ipotecari subprime statunitensi sono sfociate in una situazione di diffuso stress finanziario. Quello che inizialmente sembrava un problema circoscritto si è rapidamente esteso ad altri segmenti dei mercati del credito e ai mercati finanziari più in generale, al punto da pregiudicare seriamente il funzionamento di ampie parti del sistema finanziario. L'impennata della domanda di liquidità, unitamente alle crescenti inquietudini circa il rischio di controparte, ha creato pressioni senza precedenti nei principali mercati interbancari, mentre i rendimenti obbligazionari nelle economie industriali avanzate sono crollati allorché gli investitori hanno cercato approdi sicuri nel timore di un indebolimento della crescita economica. Nelle economie industriali avanzate anche le quotazioni azionarie hanno mostrato debolezza, con cali particolarmente pronunciati dei titoli finanziari. Una confortante eccezione proviene dai mercati finanziari delle economie emergenti che, contrariamente ai precedenti episodi di diffusa debolezza dei mercati delle attività, hanno dato prova di migliore tenuta rispetto a quelli delle economie industriali avanzate.

La turbolenza finanziaria si è sviluppata in sei fasi: 1) da metà giugno 2007 si sono drasticamente ampliati gli spread sugli strumenti collegati a mutui ipotecari subprime dopo i declassamenti su ampia scala dei rating di titoli assistiti da ipoteche e la chiusura di vari hedge fund esposti a tale comparto; 2) da metà luglio l'ondata di vendite si è propagata a un'ampia gamma di mercati creditizi e di altri prodotti, compresi quelli di finanza strutturata più in generale; 3) da fine luglio le turbative si sono estese ai mercati del credito a breve termine e, in particolare, al mercato monetario interbancario; 4) da metà ottobre sono emersi problemi più generali per il settore finanziario che hanno riguardato varie società, tra cui i garanti finanziari; 5) dagli inizi del 2008 i mercati hanno accusato crescenti disfunzioni, sullo sfondo di un marcato peggioramento delle prospettive macroeconomiche USA, a cui si sono accompagnati sempre più forti timori per il rischio sistemico, che hanno portato su livelli eccezionalmente elevati persino gli spread delle attività di prim'ordine; 6) nel marzo 2008, sulla scia dell'intervento della Federal Reserve per facilitare l'acquisizione di una banca di investimento statunitense in difficoltà, si è delineata una ripresa, che non ha tuttavia interessato il mercato interbancario a termine.

Capitolo VII - Il settore finanziario nelle economie industriali avanzate

La fase di crescita e di migliorata redditività delle imprese finanziarie, durata diversi anni, si è bruscamente interrotta nel periodo in rassegna con il diffondersi a tutto il sistema finanziario di tensioni derivanti principalmente dalle esposizioni verso il mercato degli immobili residenziali. Quello che era cominciato come un problema specifico del mercato statunitense dei mutui subprime è divenuto una fonte di perdite sproporzionate per le società finanziarie di tutto il mondo che detenevano titoli a esso collegati. L'incertezza in merito alle dimensioni e alla ripartizione delle perdite è stata acuita dalla complessità delle nuove strutture utilizzate nel processo di cartolarizzazione. L'accresciuta avversione al rischio ha determinato una situazione di illiquidità, facendo affiorare le debolezze nelle modalità di finanziamento di molte imprese finanziarie. Società di grandi dimensioni si sono addirittura trovate sull'orlo del fallimento, spingendo le autorità a intervenire per scongiurare potenziali ripercussioni sistemiche derivanti da un collasso disordinato.

Poiché numerose istituzioni finanziarie sono impegnate a risanare i propri bilanci indeboliti anche in presenza di un continuo peggioramento del contesto macroeconomico, sembra probabile che una svolta nel ciclo creditizio produca persistenti effetti avversi per l'attività economica. L'evolversi della situazione dipenderà in modo cruciale dalle interazioni dinamiche fra il settore finanziario e l'economia nel suo insieme. La minore disponibilità di credito, dovuta alle misure adottate dalle imprese finanziarie per preservare la loro base patrimoniale, potrebbe prolungare il periodo di bassa redditività incidendo sulla spesa aggregata, sull'attività economica e sulla qualità degli attivi. Queste conseguenze hanno altresì il potenziale di trasmettersi a livello internazionale qualora i sistemi bancari indeboliti tendano a ridurre le proprie esposizioni transfrontaliere. Al di là delle implicazioni cicliche, questa fase di grave tensione preannuncia anche alcuni cambiamenti strutturali. Le società finanziarie stanno riconsiderando gli assunti che validavano l'adozione di un modello operativo incentrato sull'erogazione e la distribuzione di prestiti tramite la cartolarizzazione. Al tempo stesso, le autorità stanno rivedendo quegli elementi del quadro prudenziale che non hanno funzionato com'era nelle intenzioni.

Capitolo VIII - Conclusioni: il difficile compito di contenere i danni

All'indomani di un prolungato boom trainato dall'espansione creditizia, non sarebbe sorprendente assistere a una situazione di turbolenza nei mercati finanziari, rallentamento della crescita in termini reali e aumento temporaneo dell'inflazione. Le domande fondamentali nell'attuale congiuntura concernono la gravità di ciascuna di queste tendenze nella loro configurazione attuale e il modo in cui esse potrebbero interagire. Benché sia difficile formulare previsioni al riguardo, la loro interazione sembra in effetti destinata a provocare un rallentamento mondiale più profondo e durevole di quanto sembrino indicare le opinioni prevalenti. Nel contempo, anche le forze inflazionistiche, specie nelle economie di mercato emergenti, potrebbero dimostrarsi inaspettatamente vigorose e persistenti. Uno dei fattori principali per le prospettive di inflazione in tutto il mondo saranno probabilmente le dinamiche salariali, ma in alcuni paesi potrebbero parimenti entrare in gioco gli effetti avversi sui prezzi interni derivanti da un deprezzamento del tasso di cambio.

Alla luce della chiara minaccia concreta posta dall'inflazione e del valore storicamente molto basso dei tassi ufficiali reali in gran parte dei paesi, sembrerebbe appropriato propendere a livello mondiale per un inasprimento monetario. Ciò premesso, le circostanze sia attuali sia prospettiche specifiche dei vari paesi escludono al momento la possibilità di una risposta indifferenziata. Inoltre, qualora l'economia mondiale dovesse decelerare fortemente e le pressioni inflazionistiche venire meno, anche la propensione verso un inasprimento risulterebbe evidentemente ridimensionata.

Nelle circostanze attuali e in quelle che si prospettano, andrebbe nondimeno tenuto presente che l'efficacia di una riduzione dei tassi ufficiali potrebbe risultare significativamente sminuita all'indomani di un boom della spesa indotto dal credito. Considerati i potenziali effetti collaterali avversi che tale orientamento monetario potrebbe comportare, non da ultimo il rischio di incoraggiare l'ulteriore accumulo di squilibri finanziari e un'allocazione distorta delle risorse reali, si potrebbe valutare l'adozione di politiche complementari per non sovraccaricare l'allentamento monetario. Una politica di bilancio espansiva potrebbe avere qualche merito, ma in numerosi paesi i livelli del debito non lasciano molto margine di manovra. Occorre pertanto dare priorità elevata alle iniziative volte a riconoscere e fronteggiare le perdite e i problemi degli eccessi debitori in modo tempestivo e ordinato, oltre che nel rispetto di criteri di condizionalità.

Forse la conclusione principale che va tratta dalle odierne sfide di politica economica è che sarebbe stato meglio evitare fin dall'inizio l'accumulo di eccessi creditizi. In futuro, ciò potrebbe essere realizzato mediante la creazione di un nuovo assetto di stabilità macrofinanziaria che richiederebbe alle politiche sia monetarie sia macroprudenziali di "opporsi alla corrente" del ciclo del credito. Riconoscendo che i cicli possono essere attenuati ma non eliminati, viene proposta una serie di misure preparatorie atte a gestire in modo più efficace i periodi di turbolenza o di crisi finanziaria.

Organizzazione, governance e attività della Banca

Questo capitolo fornisce una panoramica dell'organizzazione e della governance interna della Banca dei Regolamenti Internazionali. Esso passa inoltre in rassegna le attività che la Banca e i gruppi internazionali ospitati presso di essa hanno svolto durante l'esercizio finanziario trascorso negli ambiti della promozione della cooperazione fra banche centrali e altre autorità finanziarie e dell'offerta di servizi finanziari alla clientela di banche centrali.
Nella seconda metà del periodo in esame molte attività della Banca sono state riviste alla luce delle turbolenze emerse nei mercati finanziari nell'agosto 2007. Le modifiche apportate in risposta alle turbolenze prevedevano, oltre che l'accelerazione e il ritocco dei programmi di lavoro dei comitati, le iniziative seguenti:

• un incontro speciale dei Governatori delle banche centrali per discutere le ragioni di fondo e le potenziali conseguenze economiche delle turbolenze;
• un dialogo più frequente e dettagliato fra i banchieri centrali e gli operatori dei mercati finanziari in generale, facilitato dalla BRI e dai comitati ospitati presso di essa;
• il potenziamento della ricerca dedicata alle cause delle turbolenze e alle implicazioni di queste ultime per le politiche economiche;
• la pubblicazione di informazioni sui quadri concettuali e operativi di politica monetaria, allo scopo di accrescere la trasparenza e la comprensione degli interventi delle banche centrali;
• azioni del Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria volte ad accrescere la capacità di tenuta del sistema bancario di fronte agli shock finanziari;
• la stretta cooperazione con altre organizzazioni, e in particolare l'appoggio ai gruppi di lavoro del Forum per la stabilità finanziaria che si occupano di migliorare la resilienza dei mercati e delle istituzioni.

La BRI ha inoltre adottato una serie di misure nel quadro delle sue attività bancarie e di gestione dei rischi ai fini di fronteggiare le sfide emerse a seguito delle turbolenze finanziarie.

Le dimensioni del bilancio della Banca a fine marzo 2008 risultavano cresciute a DSP 311 miliardi (USD 511 miliardi), ossia del 15% rispetto all'anno precedente. Le riserve valutarie ufficiali depositate presso la BRI ammontano a circa DSP 236 miliardi (USD 388 miliardi), pari ad approssimativamente il 6% del totale mondiale. L'utile netto per il 78° esercizio finanziario della Banca è ammontato a DSP 545 milioni (USD 847 milioni), a fronte dei DSP 619 milioni (USD 920 milioni) dell'esercizio precedente.