78e Rapport annuel 2007/08 : vue d'ensemble

Chapitre I − Introduction : dénouement de l'intenable

Après plusieurs années de croissance mondiale soutenue, de faible inflation et de stabilité sur les marchés financiers, la situation s'est dégradée rapidement au cours de la période examinée. L'élément majeur a été l'apparition de turbulences sur le marché américain des prêts hypothécaires à risque (subprime) ; après s'être propagées rapidement à de nombreux autres marchés financiers, ces turbulences ont fini par remettre en question l'adéquation du niveau de fonds propres de quelques grandes banques, aux États-Unis et en Europe. La croissance américaine s'est ralentie sensiblement sous l'effet des perturbations du marché du logement, tandis que le renchérissement des cours des produits de base s'est traduit par une hausse significative de l'inflation mondiale.

Face à cette brusque altération des conditions financières, certains ont dénoncé les déficiences de l'application, ces dernières années, du modèle d'octroi puis cession de crédits - déjà ancien - à de nouveaux produits adossés à des hypothèques. D'autres, en revanche, ont fait valoir que la soudaine détérioration des conditions tant financières que macroéconomiques paraissait caractériser davantage une phase de repli consécutive à une phase d'expansion du crédit. De fait, plusieurs facteurs semblent étayer cette seconde hypothèse : la croissance rapide antérieure des agrégats monétaires et de crédit dans le monde ; le faible niveau des taux d'intérêt pendant une période prolongée ; les prix exceptionnellement élevés de nombreux actifs (financiers et réels) ; les comportements de dépense divergents dans différents pays (États-Unis et Chine en particulier) témoignant de leurs degrés respectifs de développement financier (favorisant, l'un, la consommation, l'autre, l'investissement).

Si, dans tous les grands centres financiers, les banques centrales ont pris des mesures visant à réinjecter de la liquidité, leurs politiques de taux ont suivi des trajectoires très divergentes, adaptées à la situation macroéconomique intérieure. Certaines, plutôt préoccupées par l'inflation constatée, ont relevé leur taux directeur, d'autres, estimant que le ralentissement de la croissance aurait un effet désinflationniste, ont abaissé le leur.

Chapitre II - Économie mondiale

Avec en toile de fond les turbulences financières et une accentuation du repli de l'activité aux États-Unis, on observe un ralentissement de l'économie mondiale depuis le second semestre 2007. Parallèlement, l'inflation s'accélère partout, sous l'effet du renchérissement rapide des prix de l'énergie et des produits alimentaires de base. Le consensus actuel reste que l'économie mondiale ne ralentira que modérément en 2008. L'évolution au premier trimestre confirme, dans l'ensemble, ces prévisions, la croissance demeurant vigoureuse dans la zone euro et au Japon ainsi que dans les principales économies émergentes.

Les développements au cœur même du système financier mondial ont, en outre, fortement brouillé les perspectives économiques. Avec le durcissement des conditions de prêt dans plusieurs économies avancées, un rationnement généralisé du crédit reste une possibilité tout à fait envisageable, susceptible d'avoir plus de répercussions sur la demande que ne le laissent paraître les prévisions consensuelles. À cela se sont ajoutées, récemment, l'augmentation rapide des cours du pétrole ainsi que la révision à la hausse des anticipations d'inflation dans certaines grandes économies.

Il est difficile de déterminer dans quelle mesure, aux États-Unis comme dans les autres économies avancées, les ménages en situation financière précaire seront affectés par ces chocs négatifs. Une progression substantielle de l'épargne des particuliers aux États Unis pourrait y entraîner une nouvelle réduction notable du déficit courant, mais au prix d'un tassement de la demande pour le reste du monde. Dans le même temps, les risques d'inflation n'ont jamais été aussi grands depuis de nombreuses années.

Chapitre III - Économies émergentes

En 2007, la croissance dans les économies émergentes (ÉcÉm) a été, une fois encore, nettement plus forte que dans le reste du monde. Le volume des entrées en devises témoigne de ce que les excédents des paiements courants et les entrées de capitaux ont continué d'augmenter. Il reste que les répercussions possibles des turbulences touchant les principaux centres financiers pourraient accentuer le risque d'un ralentissement dans les ÉcÉm. Par ailleurs, la hausse récente des indices des prix, due à la flambée des prix pétroliers et alimentaires, a entraîné un dépassement des objectifs d'inflation dans nombre d'ÉcÉm. Comme dans les économies avancées, ces forces divergentes créent un dilemme de taille pour la politique monétaire. Une complication supplémentaire provient des efforts déployés pour résister à une appréciation de la monnaie, ceux-ci s'étant traduits par un très fort accroissement des réserves de change et par une vive expansion du crédit dans plusieurs ÉcÉm.

Les évolutions dans les économies avancées pourraient aussi poser des défis majeurs. Premièrement, un ralentissement marqué aux États-Unis serait préjudiciable aux ÉcÉm qui, même si elles ont fait preuve d'une résistance remarquable jusqu'à présent, sont encore largement tributaires de la demande extérieure. Deuxièmement, un durcissement des conditions sur les marchés financiers mondiaux réduirait la marge de manœuvre des ÉcÉm qui présentent d'importants déficits courants, surtout lorsqu'elles dépendent des entrées d'investissements de portefeuille, plus volatiles. Les pays faisant largement appel aux emprunts bancaires à l'étranger pourraient, eux aussi, se montrer particulièrement vulnérables.

Chapitre IV - Politique monétaire dans les économies avancées

La politique monétaire dans les économies avancées a été confrontée à deux défis contradictoires au cours de la période analysée. D'un côté, les tensions sur les marchés financiers ont menacé de se répercuter sur l'économie réelle du fait du resserrement des conditions de crédit et d'une détérioration de la confiance. D'un autre côté, les tensions inflationnistes dues au renchérissement des produits de base, conjuguées à un haut niveau d'utilisation des capacités et à des marchés du travail tendus dans nombre d'économies, ont menacé d'alimenter les anticipations d'inflation à long terme. Les différentes formes sous lesquelles ces défis se sont manifestés peuvent expliquer, du moins en partie, la diversité des ripostes des banques centrales. C'est ainsi que la Réserve fédérale a abaissé fortement son taux directeur, de 5,25 % à 2 %, tandis que la BCE et la Banque du Japon maintenaient le leur inchangé.

Le réglage des taux d'intérêt n'a constitué qu'une des mesures adoptées par les banques centrales pour répondre au bouleversement des marchés financiers. Avant même que les turbulences ne les conduisent à ajuster leur taux cible, plusieurs banques centrales ont adapté leur cadre opérationnel, par diverses mesures exceptionnelles et inédites, pour maintenir les taux de référence à des niveaux proches de leur objectif et fournir des financements sur les marchés devenus illiquides. Les différents types d'opérations menées et les raisons qui les ont motivées sont examinés en fin de chapitre.

Chapitre V − Marchés des changes

La volatilité sur les marchés des changes, qui s'est fortement accrue durant la seconde moitié de 2007, est restée depuis à des niveaux élevés. Cette tendance est allée de pair avec une érosion plus rapide du dollar des États-Unis ainsi qu'une appréciation notable de l'euro, du yen et du franc suisse. Le portage devenant moins intéressant, l'attention des marchés, auparavant fixée sur les taux d'intérêt pratiqués, s'est focalisée sur les écarts de croissance attendus. Si les politiques de change ont continué d'influer sur le cours des monnaies de certaines économies émergentes, l'évolution des prix des produits de base et certaines tendances des flux de capitaux ont aussi exercé une incidence non négligeable.

Malgré quelques fluctuations sensibles de cours, et des signes de tension sur certains marchés de swaps cambistes et de swaps de devises, les marchés des changes au comptant ont, dans l'ensemble, continué de fonctionner sans heurts pendant toute la période de forte volatilité. Plusieurs évolutions de fond, dans une optique de long terme, peuvent avoir renforcé leur résilience, notamment l'augmentation du volume des opérations, la diversité accrue des participants et les améliorations de l'infrastructure de gestion des risques. Quoiqu'il ait été, dans l'ensemble, positif, l'effet de telles évolutions sur la dynamique des marchés en période de tensions n'est peut-être pas encore pleinement perceptible. Il importe donc de ne pas relâcher les efforts tendant à améliorer les pratiques de gestion des risques sur les marchés des changes.

Chapitre VI - Marchés financiers

De juin 2007 à mi-mai 2008, les préoccupations suscitées par les pertes sur prêts hypothécaires à risque (subprime) aux États-Unis n'ont cessé de s'amplifier, donnant lieu à des tensions financières généralisées. Ce qui apparaissait au départ comme un problème limité s'est rapidement étendu aux autres segments de la dette et aux marchés financiers en général, au point de provoquer des dysfonctionnements importants au sein du système. Une demande exacerbée de liquidité, conjuguée à des inquiétudes croissantes au sujet du risque de contrepartie, a créé des tensions sans précédent sur les grands marchés interbancaires. Parallèlement, dans les économies avancées, les rendements obligataires ont chuté, les investisseurs cherchant des valeurs refuges dans un contexte de craintes d'un ralentissement économique ; les actions se sont repliées, elles aussi, surtout dans le secteur financier. L'élément positif est venu des économies émergentes, qui, à la différence des précédents épisodes de faiblesse généralisée des actifs, ont fait preuve d'une plus grande résilience que les économies avancées.

Les turbulences se sont développées en six phases : i) mi-juin 2007 : augmentation spectaculaire des primes des prêts subprime faisant suite à d'importants déclassements de titres et à la fermeture d'un certain nombre de fonds alternatifs présentant des expositions sur ce secteur ; ii) mi-juillet : extension du repli à de nombreux marchés, notamment celui de la dette et des produits structurés en général ; iii) fin juillet : propagation des perturbations aux segments du crédit à court terme et, en particulier, à l'interbancaire ; iv) mi-octobre : aggravation des problèmes du secteur financier, surtout pour les organismes de garantie financière ; v) début 2008 : accentuation des dysfonctionnements, dans le contexte d'une forte dégradation des perspectives macroéconomiques aux États-Unis ; parallèlement, montée des craintes de risques systémiques, qui a porté à des niveaux inhabituels les primes des actifs les mieux notés eux-mêmes ; vi) mars 2008 : redressement, sauf sur le marché interbancaire au-delà du jour le jour, après le rachat, facilité par la Réserve fédérale, d'une banque d'investissement américaine en difficulté.

Chapitre VII − Le système financier dans les économies avancées

Plusieurs années de croissance et de rentabilité accrue des entreprises financières ont pris brutalement fin au cours de la période analysée, lorsque des difficultés provenant essentiellement d'expositions sur l'immobilier résidentiel se sont propagées à travers tout le système financier. Ces difficultés qui, au départ, semblaient limitées au marché américain des prêts hypothécaires à risque (subprime) ont entraîné d'énormes dépréciations dans les portefeuilles de titrisation d'actifs immobiliers pour de nombreuses entreprises financières à travers le monde. L'incertitude relative à l'ampleur et à la répartition des pertes a été amplifiée par la complexité des nouvelles structures de titrisation. L'aversion pour le risque a entraîné un désengagement qui a tari la liquidité et mis à jour les faiblesses des modes de financement de nombreux acteurs du système financier. De fait, la période a été ponctuée par la quasi-faillite de quelques gros établissements, et le secteur public à été amené à intervenir pour éviter les retombées systémiques d'un effondrement désordonné.

Comme de nombreux établissements cherchent maintenant à remédier à la faiblesse de leur bilan et que l'environnement macroéconomique continue de s'assombrir, un renversement du cycle du crédit aura vraisemblablement des effets négatifs durables. L'évolution de la situation dépendra avant tout des interactions dynamiques entre le système financier et la macroéconomie. Une contraction du crédit résultant des efforts engagés par les entreprises financières pour protéger leurs fonds propres pourrait prolonger la période de faible rentabilité en affectant la dépense globale, l'activité économique et la qualité des actifs. Les répercussions pourraient s'étendre au-delà des frontières, car les systèmes bancaires affaiblis ont tendance à réduire leur exposition internationale. Outre ses conséquences conjoncturelles, cette période de vives tensions annonce également des changements structurels. Les établissements financiers s'appliquent à réviser les hypothèses qui les avaient conduits à adopter un modèle centré sur l'octroi de prêts, puis leur cession via la titrisation. Pour leur part, les autorités révisent les aspects du dispositif prudentiel qui n'ont pas fonctionné comme prévu.

Chapitre VIII - Conclusion : limiter les dégâts, tâche délicate

Après une longue phase d'expansion alimentée par le crédit, il n'y a guère lieu de s'étonner des turbulences survenues sur les marchés financiers, du ralentissement de la croissance et de la hausse temporaire de l'inflation. Les questions essentielles, à ce stade, concernent la puissance de ces tendances et leurs interactions possibles. Même si le pronostic est difficile, ces interactions pourraient bien augurer une phase de repli mondial plus marqué et plus durable que ne semblent l'anticiper les prévisions consensuelles. Les tensions inflationnistes, par exemple, pourraient se révéler plus vives et persistantes qu'attendu, surtout dans les économies émergentes. Le comportement des salaires sera sans doute, un peu partout, un des éléments déterminants pour les perspectives d'inflation, mais, dans certains pays, une dépréciation de la monnaie pourrait aussi peser sur les prix intérieurs.

Alors que la menace de l'inflation est bien présente, et que les taux directeurs réels se situent à de très bas niveaux historiques dans la plupart des pays, un resserrement monétaire généralisé semblerait approprié. Cependant, la diversité des situations, actuelles et prévisibles, selon les pays, exclut, pour le moment, une stratégie uniforme valable pour tous. De plus, si l'économie mondiale venait à ralentir brutalement, et les tensions inflationnistes à s'atténuer, le durcissement monétaire serait, de toute évidence, réduit en conséquence.

Toutefois, considérant la situation présente et prévue, il conviendrait de garder à l'esprit qu'un abaissement des taux directeurs pourrait être sensiblement moins efficace après une longue phase d'expansion de la dépense alimentée par le crédit. Compte tenu des éventuels effets secondaires négatifs d'une telle orientation - en particulier, le risque de favoriser la poursuite des déséquilibres financiers et de l'allocation inadéquate des ressources réelles -, des mesures complémentaires seraient envisageables pour éviter de trop demander à l'assouplissement monétaire. Une politique budgétaire expansionniste pourrait présenter quelque intérêt, mais, dans de nombreux pays, la dette atteint un niveau qui ne laisse qu'une marge de manœuvre étroite. Une priorité sera donc de constater les pertes et d'apporter les remèdes appropriés, mais aussi de s'attaquer au problème de l'endettement excessif, dans les meilleurs délais et de manière ordonnée, sous réserve de conditions.

Le principal enseignement à tirer des défis auxquels sont confrontés les responsables des politiques est, peut-être, qu'il eût été préférable d'éviter l'expansion excessive du crédit elle-même. Pour l'avenir, cela pourrait être fait en élaborant un nouveau cadre de stabilité macrofinancière qui incite les politiques monétaire et macroprudentielle à aller à contre courant du cycle du crédit. Sachant qu'il n'est pas possible d'éliminer les cycles, mais seulement d'en modérer l'ampleur, diverses mesures permettraient, en outre, d'être mieux préparés à affronter des périodes de turbulences, voire de crise, afin de les gérer plus efficacement.

Organisation, gouvernance et activités de la BRI

Ce chapitre décrit l'organisation interne et la gouvernance de la Banque des Règlements Internationaux (BRI). Il passe également en revue ses activités au cours de l'exercice et celles des groupes internationaux qu'elle accueille. La BRI a pour mission essentielle de favoriser la coopération entre banques centrales et autres autorités financières ainsi que de fournir des services financiers à sa clientèle de banques centrales.

Suite aux turbulences financières apparues sur les marchés en août 2007, de nombreuses activités de la Banque ont été réorientées à partir de la seconde moitié de l'année. Outre une modification du calendrier et du programme de travail des comités, cette réorientation s'est concrétisée par :

• une réunion spéciale des gouverneurs de banque centrale pour examiner les causes sous-jacentes et les éventuelles conséquences économiques des turbulences financières ;
• des discussions plus fréquentes et plus approfondies entre banquiers centraux, et, plus généralement, intervenants des marchés financiers, par l'entremise de la BRI et des comités qu'elle accueille ;
• des travaux de recherche consacrés en priorité aux causes des turbulences et à leurs implications pour l'orientation des politiques à mener ;
• la publication de documents sur les cadres de politique monétaire et les opérations d'open market, en vue de renforcer la transparence et la compréhension des mesures prises par les banques centrales ;
• des initiatives du Comité de Bâle sur le contrôle bancaire pour contribuer à renforcer la résilience du système bancaire face aux chocs financiers ;
• une coopération étroite avec d'autres organisations, et notamment l'appui apporté aux groupes de travail du Forum pour la stabilité financière chargés d'examiner l'amélioration de la résilience des marchés et des institutions.

La BRI a, par ailleurs, pris un certain nombre de mesures, dans le cadre de ses activités bancaires et de gestion des risques, visant à répondre aux défis posés par les turbulences financières.

Le bilan de la Banque a augmenté, s'inscrivant à DTS 311 milliards (USD 511 milliards) au 31 mars 2008, en hausse de 15 % par rapport à l'exercice précédent. Quelque DTS 236 milliards (USD 388 milliards) de réserves officielles de change, soit environ 6 % du total mondial, sont placées auprès de la BRI. Le bénéfice net du 78e exercice s'est établi à DTS 545 millions (USD 847 millions), contre DTS 619 millions (USD 920 millions) l'an passé.