Allocution prononcée par Nout Wellink à l'occasion de l'Assemblée générale ordinaire de la Banque

Allocution prononcée par Nout Wellink

Président du Conseil d'administration et Président de la BRI

à l'occasion de la 75^e Assemblée générale ordinaire de la Banque à Bâle, le 27 juin 2005

Mesdames, Messieurs,

C'est pour moi à la fois un privilège et un plaisir, à l'occasion du 75^e anniversaire de la BRI, que d'ouvrir cette Assemblée générale ordinaire. Je souhaite une chaleureuse bienvenue aux représentants de nos banques centrales actionnaires, aux délégués des banques centrales non membres et institutions internationales, sans oublier les éminentes personnalités de la communauté bancaire et financière internationale.

Dans un instant, Malcolm Knight nous rendra compte des activités de la BRI au cours de l'exercice écoulé. Mais permettez-moi d'abord de vous présenter un bref commentaire sur l'économie mondiale.

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À maints égards, l'économie mondiale s'est remarquablement bien comportée en 2004, faisant preuve d'une étonnante résistance à la montée persistante des cours pétroliers. Le taux de croissance mondial, proche de 5 %, a été le meilleur depuis près de trois décennies, grâce notamment à la performance des économies émergentes. Si l'indice des prix à la consommation s'est inscrit en légère hausse dans plusieurs pays, l'inflation sous-jacente est restée généralement modérée, et l'impact du renchérissement de l'énergie a été bien plus faible que lors des précédentes flambées des cours pétroliers. De plus, les établissements financiers ont, un peu partout, affiché des résultats comme ils n'en avaient pas présenté depuis longtemps.

Jugées à la même aune, les perspectives à court terme paraissent globalement bonnes. Hormis pour la zone euro, où l'horizon est plus incertain, les prévisions ne tablent que sur une légère décélération de la croissance mondiale, ce qui continuera de réduire les capacités inutilisées. Si l'évolution des prix appelle à la vigilance, le consensus prévoit néanmoins une inflation toujours maîtrisée, grâce à des anticipations bien ancrées et à des pressions salariales modérées. Dans l'ensemble, les systèmes bancaires paraissent suffisamment robustes pour continuer de soutenir l'expansion. En outre, les progrès de plusieurs économies émergentes, ces dernières années, en matière de politiques macroéconomiques et structurelles devraient les rendre moins vulnérables aux évolutions externes imprévues.

Quelles sont les raisons de ces résultats comparativement bons et sont-ils appelés à se maintenir durablement ?

Dans une certaine mesure, et avec le recul, nous récoltons maintenant les bienfaits des politiques structurelles et macroéconomiques poursuivies depuis le début des années 90 au moins.

Du point de vue structurel - et malgré d'importantes disparités entre pays, sur lesquelles je vais revenir -, il faut surtout se féliciter d'une adhésion plus forte aux mécanismes du marché et à la déréglementation généralisée qui en a résulté. La déréglementation a amorcé une nouvelle phase historique de mondialisation et d'innovation, dans les sphères financière et réelle, qui rappelle à certains égards (en plus intense peut-être) la période de l'étalon-or, voilà près d'un siècle. Elle a été porteuse de gains de productivité considérables ; elle a renforcé le potentiel de croissance mondial ; elle a orienté les prix à la baisse, en rendant les marchés plus perméables à la concurrence - en amont comme en aval de la production.

Du point de vue macroéconomique, l'amélioration du cadre de la politique monétaire a assuré la crédibilité de la lutte contre l'inflation : les banques centrales ont reçu un mandat davantage axé sur la stabilité des prix et se sont vu conférer une plus grande indépendance. Ainsi, la certitude que les banques centrales ne laisseraient pas ressurgir l'hyperinflation des années 70 et 80 a facilité les choix stratégiques des agents économiques ; la prime d'inflation s'est réduite ; les signaux clairs fournis par les prix ont permis une meilleure allocation des ressources.

Sur la base de ces seuls éléments, les perspectives d'une croissance durable et non inflationniste semblent prometteuses. Pourtant, un examen plus attentif fait apparaître des signes préoccupants, qui incitent à la prudence. J'en citerai trois, perceptibles dans la dynamique de l'expansion qui a suivi la phase de contraction de la première partie de la décennie.

Premièrement, la répartition géographique de la demande et de la croissance a été très inégale. D'un côté, les États-Unis et l'Asie émergente
- où l'activité a été très vigoureuse : depuis 2001, les États-Unis et la Chine ont généré, à eux seuls, près de la moitié de la croissance mondiale. De l'autre, la zone euro et le Japon - où le rythme d'expansion a été bien plus lent. Ces divergences expliquent en partie l'aggravation des déséquilibres des comptes extérieurs. Ainsi, malgré une dépréciation substantielle du dollar en termes effectifs après fin 2002, le déficit courant des États-Unis a atteint en 2004 le niveau sans précédent de 5,7 % du PIB et devrait même encore s'amplifier, si la tendance actuelle se poursuit.

Deuxièmement, la composition de la demande mondiale n'a pas été idéale, loin de là. De manière certes inégale, c'est la demande des ménages (notamment l'investissement résidentiel) qui a soutenu l'activité durant le ralentissement, puis est demeurée très forte ; les estimations lui attribuent quelque 80 % de la croissance entre 2001 et 2004 dans le seul monde industrialisé. De ce fait, le taux d'endettement des ménages se situe à un niveau record dans nombre de pays industrialisés et émergents, entretenu par la hausse exceptionnelle des prix du logement. À l'opposé, l'investissement en capital fixe a été particulièrement faible, ne représentant, sur la même période, que 3 % de la croissance mondiale totale. Et, malgré les bénéfices confortables des entreprises et des signes récents de redémarrage aux États-Unis, un redressement durable de l'investissement mondial n'est pas assuré. Exception notable : la Chine, où le taux d'investissement se situe aux alentours de la moitié du PIB, mais où la qualité de l'intermédiation financière et le poids du secteur public suscitent des interrogations sur l'efficience de cette accumulation de capital.

Troisièmement, la vigueur de la reprise doit beaucoup aux politiques économiques fortement incitatives, dont l'effet finira par s'estomper, ou qu'il faudra, tôt ou tard, abandonner. Les positions budgétaires de plusieurs grands pays industrialisés - États-Unis, en particulier - se sont dégradées au delà des considérations conjoncturelles, ce qui fait douter de leur tenabilité à moyen terme. De même, les politiques monétaires ont été et restent généralement très accommodantes. Les taux directeurs corrigés de l'inflation n'ont jamais été aussi bas sur une si longue période dans de si nombreux pays depuis la fin des années 60 et le début des années 70. Ils se situent autour de zéro dans bien des cas - aux États-Unis, dans la zone euro et dans une grande partie de l'Asie -, tandis qu'ailleurs ils demeurent généralement très en deçà des niveaux estimés neutres sur le long terme ; au Japon, cela fait des années que les taux directeurs sont nuls en termes nominaux. Cette configuration inhabituelle traduit, en partie, la réaction au ralentissement économique du début de la décennie, lors de l'éclatement de la bulle boursière et de la chute de l'investissement. Elle résulte, dans certains cas, de la volonté de contrer l'appréciation de la monnaie, s'appuyant parfois sur des interventions de change d'une ampleur sans précédent. Sans doute, ces politiques expansionnistes expliquent-elles aussi la quête généralisée de rendement et, par suite, les conditions financières extrêmement favorables et l'envolée des prix immobiliers. Leurs conséquences à moyen terme sont difficiles à prévoir.

Face à ces trois sources de préoccupation, le défi immédiat consiste à intervenir sans nuire à la croissance mondiale. En l'absence d'une action rapide des autorités, on peut redouter un ajustement induit par le marché, qui serait plus perturbateur. Cinq recommandations au moins méritent l'attention.

Premièrement, un assainissement budgétaire dans les pays où les tendances de moyen terme apparaissent préoccupantes favoriserait l'investissement privé, en rétablissant les conditions plus favorables qui prévalaient au début des années 90. Il permettrait aussi de limiter le risque d'une hausse tardive mais durable des taux d'intérêt réels à long terme et contribuerait à l'équilibre extérieur là où la demande croît plus vite que l'offre. À cet égard, la réduction des déficits jumeaux des États-Unis est cruciale.

Deuxièmement, lorsque les circonstances le permettent, le retour à une orientation monétaire plus neutre freinerait la propension des ménages à accroître encore leur dette et tempérerait la prise de risque sur les marchés financiers.

Troisièmement, une plus grande souplesse des cours de change, en Asie surtout, modifierait avantageusement la répartition géographique de la demande et de la croissance mondiales, réduisant ainsi les déséquilibres des paiements courants. Elle limiterait le risque qu'un ajustement excessif incombe aux économies à régime de change plus flexible et aiderait aussi à instaurer une croissance interne plus viable dans les pays présentant des déséquilibres. La Chine a un rôle clé à jouer dans ce domaine.

Quatrièmement, il conviendrait de mettre en œuvre des réformes structurelles dans l'économie réelle, notamment dans les pays où l'acceptation des lois du marché reste insuffisante. Une flexibilité accrue des marchés du travail et des biens est primordiale : elle permettrait d'accroître le potentiel de croissance dans les pays où l'expansion est plus lente et de corriger les déséquilibres mondiaux, surtout si elle éliminait, ce faisant, les rigidités dans les secteurs des biens non échangeables au sein des pays excédentaires. Cela est crucial en Europe continentale et au Japon.

Cinquièmement, il serait bon de continuer à réduire les vulnérabilités dans les économies émergentes, en tirant profit des conditions externes très favorables. Cela limiterait le risque que des perturbations dans le monde émergent compromettent la reprise mondiale ou accentuent un ralentissement. Il faudrait pour cela associer politiques macroéconomiques prudentes, sur les plans budgétaire et monétaire, et mesures visant à corriger les dernières fragilités structurelles. Dans le secteur financier, par exemple, il reste à renforcer les protections prudentielles, diminuer le poids du secteur public et consolider les acquis en éliminant les asymétries de monnaies dans les bilans.

Dans le même temps, plusieurs facteurs, tant économiques que politiques, compliquent le calibrage de ce programme d'action. Analysons-les successivement.

Les facteurs économiques varient selon les cas. Dans la zone euro et au Japon, par exemple, un assainissement budgétaire, nécessaire à moyen terme, pourrait avoir des effets négatifs immédiats sur l'activité ; en outre, les autorités ne disposent que d'une faible marge de manœuvre pour s'opposer à d'éventuels facteurs extérieurs de ralentissement. Dans les économies d'Asie, en Chine surtout, des ajustements de change mineurs ne suffiraient sans doute pas au rééquilibrage mondial et pourraient même intensifier les pressions spéculatives ; des ajustements importants, par contre, pourraient être difficiles à absorber au niveau interne. Plus généralement, le fort endettement des ménages, l'envolée des prix du logement et des signes de prise de risque excessive sur les marchés financiers pourraient compliquer la tâche des banques centrales lorsqu'elles voudront rétablir les taux d'intérêt à des niveaux plus normaux en se gardant d'induire des effets défavorables. Par exemple, si le léger élargissement récent des marges de crédit a été dans l'ensemble ordonné et bénéfique, il subsiste des incertitudes, suscitées surtout par la présence des intervenants à effet de levier et par le rapide développement des produits de transfert du risque, ces dernières années. En outre, si les prix du logement venaient à fléchir, la réaction de la consommation mériterait un suivi attentif.

Les facteurs de nature plus politique jouent, eux aussi, un rôle important un peu partout. D'abord, on note encore une forte résistance à l'assainissement budgétaire et à la libéralisation structurelle, pourtant nécessaires. Aux États-Unis, par exemple, les perspectives de réduction du déficit budgétaire ne sont guère prometteuses. En Europe, les vicissitudes du Pacte de stabilité et de croissance et les obstacles à la directive Services ne sont que trop manifestes. Au Japon également, les réformes rencontrent une vive opposition politique. Ensuite, il y a un risque évident de voir les réformes s'essouffler dans le monde émergent, la conjoncture mondiale favorable donnant un sentiment de sécurité illusoire. Enfin, on observe des signes préoccupants de montée des tentations protectionnistes, notamment en réaction à la vigueur des exportations de la Chine.

Si les responsables des politiques économiques sont confrontés à ces conflits de court terme, c'est très largement parce qu'ils ne sont pas pleinement parvenus à relever deux défis à long terme.

Le premier correspond au vaste redéploiement de la production qui est nécessaire pour tirer profit de l'intégration dans l'économie mondiale des deux géants en puissance que sont la Chine et l'Inde. Il faudrait pour cela plus de flexibilité des marchés du travail et des biens, pour permettre un ajustement sans heurt, et une volonté politique, pour le mener à bien. On comprend dès lors les préoccupations suscitées par la rigidité relative de certaines grandes économies, dont la zone euro .

Le second défi est de comprendre comment l'économie mondiale pourrait être influencée par le nouvel environnement, caractérisé par l'augmentation du potentiel de croissance et l'accélération des gains de productivité résultant de la mondialisation, par la crédibilité sans faille de la lutte contre l'inflation et par la libéralisation des marchés financiers. En réduisant les perspectives d'inflation à moyen terme, cet environnement ne crée-t-il pas aussi le risque de phases d'expansion insoutenables - avec un emballement de la dette et des prix des actifs - sur les plans interne et international ? Tel pourrait être le cas si le renforcement des capacités d'offre alimentait des pressions désinflationnistes à moyen terme et faisait anticiper une hausse des revenus à long terme ; si les conditions financières favorables entretenaient l'expansion en générant d'elles-mêmes la liquidité nourrissant le renchérissement des actifs et l'essor de la dépense ; si la crédibilité de la politique monétaire contribuait à retarder l'apparition de l'inflation et, partant, à différer le nécessaire durcissement monétaire. Cette dynamique s'observe dans les cycles conjoncturels que connaissent le Japon, l'Est asiatique et les États-Unis depuis les années 80, et dont font actuellement l'expérience la Chine et l'économie mondiale en général. D'où les taux directeurs exceptionnellement bas, partout dans le monde, en présence de rares signes de tensions inflationnistes, mais de nombreux symptômes clairs d'exubérance financière. Les préoccupations suscitées par une prise de risque excessive pourraient venir compliquer les choix de politique monétaire.

Les bonnes performances de l'économie mondiale dans les années à venir dépendront, très largement, de la réponse apportée à ces deux défis par les responsables des politiques. Ainsi que le propose le Rapport annuel , il conviendra peut-être d'associer des mesures classiques et novatrices, s'inscrivant dans un dispositif résolument orienté sur le long terme et reposant sur une coopération plus étroite entre autorités monétaires et prudentielles. La coopération internationale aura également un rôle déterminant à jouer. La BRI continuera d'œuvrer dans ce sens, comme elle s'y applique depuis sa création, il y a 75 ans.

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C'est sur cette remarque, Mesdames et Messieurs, que se clôt mon bref commentaire. Avant que Malcolm Knight s'adresse à vous, il me reste simplement à ajouter qu'il n'y a pas eu de modification au sein du Conseil d'administration depuis l'Assemblée générale 2004.

Je donne maintenant la parole au Directeur Général. Mesdames et Messieurs, je vous remercie de votre attention.