Allocution prononcée par Nout Wellink

Allocution prononcée par Nout Wellink

Président de la BRI et Président du Conseil d'administration

à l'occasion de l'Assemblée générale ordinaire de la Banque à Bâle, le 30 juin 2003

Mesdames, Messieurs,

À l'occasion de l'Assemblée générale ordinaire de la BRI, j'ai le privilège et le plaisir de souhaiter une chaleureuse bienvenue à tous les délégués de nos banques centrales actionnaires, aux représentants des banques centrales non membres et institutions internationales ainsi qu'à nos éminents visiteurs issus, pour la plupart, de la communauté bancaire et financière internationale.

Comme l'an dernier, cette assemblée comportera deux présentations : mon commentaire sur l'économie mondiale, puis un compte rendu sur la situation générale de la BRI présenté par Malcolm Knight, qui, comme vous le savez, a succédé à Andrew Crockett au poste de Directeur Général de la Banque en avril dernier.

Je commencerai donc par dresser un bilan de l'économie mondiale durant l'exercice écoulé, pour m'intéresser ensuite aux défis que pourrait réserver l'avenir. Ce faisant, avec la prudence qui convient à un responsable de banque centrale, je mettrai l'accent sur les risques pour les perspectives et sur leurs implications pour la politique économique.

L'évolution de l'économie mondiale depuis le printemps 2002 a été décevante. Après des signes très prometteurs, en particulier aux États-Unis, la reprise tant attendue s'est essoufflée. La croissance a surtout déçu dans la zone euro, où elle s'est même ralentie, contrairement à ce qui avait été largement anticipé. Le Japon a continué de peiner pour sortir de la dépression dans laquelle il se trouve enlisé. Au sein des économies émergentes, le redémarrage dans une grande partie de l'Amérique latine a été freiné par des difficultés de financement extérieur et des préoccupations internes, qui ont été lentes à se dissiper. Les meilleurs résultats ont été observés en Asie ainsi qu'en Europe centrale et orientale, où la croissance a particulièrement bien résisté. Un petit nombre de pays industriels ont également enregistré de bonnes performances.

Dans l'ensemble, l'évolution a été terne, malgré des politiques macroéconomiques très incitatives. L'orientation monétaire est restée généralement accommodante. Corrigés de l'inflation, les taux directeurs sont demeurés inférieurs à leurs niveaux d'équilibre à long terme, suite à la détente amorcée avec le ralentissement mondial. Ils ont encore été abaissés, après une pause, quand la fragilité de la reprise est apparue plus clairement. La politique budgétaire a soutenu l'activité économique, elle aussi, à des degrés divers. Cela a été particulièrement le cas aux États-Unis, où des mesures discrétionnaires ont conduit à un ample déficit, et dans la plupart des économies émergentes. Dans la zone euro et au Japon, les autorités ont laissé jouer les stabilisateurs automatiques, mais leur marge de man_uvre a été limitée par la situation de départ.

Au nombre des éléments positifs, l'inflation est restée généralement modérée, de sorte que les banques centrales ont pu recourir aux instruments dont elles disposaient pour soutenir la demande. Le ralentissement de l'activité mondiale n'a pas été étranger au bon comportement des prix mais la crédibilité, chèrement acquise, de la communauté des banques centrales y a aussi contribué. Contrairement à ce qui s'était produit durant les années 70 et au début de la décennie suivante, le renchérissement du pétrole n'a pas déclenché de hausse durable des salaires et des prix, et les anticipations d'inflation se sont avérées remarquablement bien ancrées. Certes, récemment encore, le taux d'inflation était moins satisfaisant en Amérique latine et dépassait parfois nettement l'objectif dans les pays où la monnaie s'était fortement dépréciée ; mais, même là, la répercussion du change sur l'inflation paraît plus faible que par le passé.

Cependant, la modération des tensions inflationnistes ne permet pas nécessairement d'atteindre l'objectif de stabilité des prix. En fait, certaines économies d'Asie ont enregistré une baisse du niveau général des prix. Ce repli a quelquefois été relativement profitable (en Chine notamment), en s'accompagnant d'une productivité et d'une croissance soutenues, mais il a été loin d'être aussi bénéfique ailleurs, par exemple au Japon et à Hong-Kong. En outre, pour la première fois de l'après-guerre, la généralisation possible de ces tendances déflationnistes a été évoquée. Même hors d'Asie parfois, les prix sont devenus pratiquement étales sur la période, si l'on tient compte des distorsions à la hausse dans la mesure des indices.

Un élément de satisfaction dans ce tableau par ailleurs mitigé tient au fait que le système financier a préservé sa capacité de résistance, importante source de solidité pour l'économie mondiale. Si les compagnies d'assurances ont connu des tensions, les banques ont obtenu, dans l'ensemble, de meilleurs résultats durant cette phase de ralentissement, et ce en dépit de l'extraordinaire perte de richesse mondiale induite par trois années de recul des cours des actions et malgré les problèmes des entreprises dans les grandes économies. En fait, au cours de la période analysée, les déclassements, défauts et pertes en cas de défaut ont souvent dépassé les niveaux du début des années 90. Certes, le système bancaire ne s'est pas partout si bien comporté. En Allemagne, par exemple, il a affiché des résultats décevants et, au Japon, il est resté confronté à de sérieuses difficultés d'ordre financier. D'une manière générale, cependant, les bénéfices n'ont enregistré - sauf dans ces deux pays - qu'une modeste contraction, voire une hausse (comme aux États-Unis), et la qualité des actifs a été globalement préservée. Cette évolution favorable s'explique assurément par certains aspects spécifiques du ralentissement actuel, mais elle est due aussi et surtout aux efforts entrepris pour réduire les coûts, améliorer la gestion des risques et adopter un comportement plus prudent durant les années de boum, sans oublier l'action des autorités de contrôle bancaire.

S'agissant des perspectives, la reprise va-t-elle bientôt se réamorcer ou se fera-t-elle attendre encore quelque temps ? Et quels sont les risques pour l'avenir ? Pour répondre à ces questions, il convient de considérer comment l'économie mondiale est parvenue au stade actuel. Je voudrais insister sur trois aspects.

Premièrement, trois ans environ après le début du ralentissement économique, on en discerne mieux la véritable nature. Ce qui, à l'origine, pouvait fort bien s'interpréter comme un cycle des stocks classique s'est révélé être une variation conjoncturelle atypique pour l'après-guerre. Cette fois, le fléchissement de l'activité n'a pas été provoqué avant tout par un resserrement de la politique monétaire visant à contrer des tensions inflationnistes, mais essentiellement par une contraction spontanée des dépenses d'investissement associée à une baisse des profits et à une chute des cours des actions. Cette évolution a fait suite à une longue période de rapide expansion, de flambée des prix des actifs et d'alourdissement de la dette, surtout aux États-Unis. Au-delà de différences évidentes, la situation présente des ressemblances avec certains épisodes, notamment au Japon et dans plusieurs économies de l'Est asiatique, dont nous gardons le souvenir.

Deuxièmement, la nature du ralentissement économique explique en grande partie le caractère hésitant de la reprise jusqu'à présent. Les investissements ont été vraiment faibles, car les entreprises, confrontées à la chute des prix des actifs et à un endettement élevé, se sont efforcées de réduire leurs capacités excédentaires et de restructurer leur bilan. Les dépenses des ménages, en revanche, ont généralement apporté un soutien crucial à l'activité : le logement, en particulier, a bien profité de la diminution des taux courts et longs, revenus parfois à leurs minima de l'après-guerre, tandis que les prix immobiliers ont été exceptionnellement dynamiques dans de nombreux pays. En outre, l'assouplissement budgétaire a nettement favorisé la demande.

Troisièmement, le déséquilibre de la croissance mondiale a entraîné une nouvelle accentuation des écarts des soldes extérieurs. Aux États-Unis, le déficit des paiements courants s'est creusé au cours de la période analysée, ce qui confirme que le pays joue le rôle d'ultime moteur de la demande dans une économie mondiale par ailleurs anémique. Cette évolution paraît avoir commencé à peser sur le dollar, dont la longue tendance à l'appréciation s'est inversée.

La question clé, à présent, est de savoir si les politiques incitatives et les dépenses des ménages pourront soutenir l'activité jusqu'au redémarrage de l'investissement, sans toutefois créer des déséquilibres qui pourraient menacer, à un moment ou à un autre, le caractère durable de l'expansion. Sous cet angle, les perspectives apparaissent mitigées.

Il existe, à cet égard, plusieurs signes encourageants. À mesure que les incertitudes entourant le conflit en Irak se sont dissipées, les prix pétroliers ont baissé, la « prime de guerre » qui avait miné la confiance a disparu et les marchés des actions se sont nettement redressés. Jusqu'en mai, les marges de crédit ont continué de s'amenuiser par rapport à leur sommet de l'an dernier, grâce en partie à un regain de confiance des investisseurs, après le choc causé en 2002 par les irrégularités dans la gouvernance d'entreprise. Parallèlement, le désendettement des entreprises a marqué des progrès et les profits ont semblé se reprendre. Cela a été particulièrement le cas aux États-Unis, où les gains de productivité ont remarquablement bien résisté. Comme les stocks sont faibles et que les politiques économiques peuvent devenir plus incitatives, les conditions préalables à une reprise plus franche paraissent globalement réunies.

Dans le même temps, des risques connexes subsistent, en liaison avec la situation des marchés financiers et la conjoncture économique.

Premièrement, la relation entre le niveau actuel des prix des actifs et les données économiques fondamentales suscite des interrogations. Malgré la correction majeure des trois dernières années, les ratios cours/bénéfices semblent encore intégrer, dans certains pays, des prévisions plutôt optimistes de rentabilité des entreprises. Parfois, lorsque des provisions de précaution existent, elles n'incorporent pas nécessairement les effets différés de la chute des actions sur la sous-capitalisation des fonds de pension. De même, le rétrécissement des marges de crédit n'est pas seulement attribuable à la perception d'une amélioration de la solvabilité, mais aussi à une quête de rendement motivée par les taux de rémunération historiquement bas des obligations d'État. De plus, des signes montrent que, après leur envolée, les prix immobiliers pourraient faiblir çà et là ; ainsi, la relation historique entre pics des actions et du marché immobilier pourrait se confirmer, avec cependant un décalage plus grand lié en partie à la détente monétaire.

Deuxièmement, les dépenses de consommation pourraient ne pas tenir suffisamment longtemps. L'effet de freinage sur l'investissement dû à la nécessité d'assainir les bilans pourrait durer plus que prévu, car les niveaux d'endettement des entreprises sont encore bien supérieurs à leurs moyennes historiques et le financement par émission d'actions reste inaccessible ; même si elle constitue un cas extrême, l'expérience du Japon est très parlante à cet égard. Et plus la reprise tarde à venir, plus la consommation aura du mal à soutenir la croissance. Dans de nombreux pays, les ratios d'endettement des ménages ont atteint des sommets historiques. À l'exemple des entreprises, les particuliers pourraient être contraints de réduire leurs dépenses en cas de nouveau tassement des marchés du logement et du travail.

Troisièmement, la configuration actuelle des paiements courants rend la situation encore plus complexe. D'un côté, la dépréciation du dollar devrait réduire le déséquilibre extérieur des États-Unis. En procurant une marge de man_uvre à la politique monétaire des autres pays, elle pourrait aussi contribuer à donner l'impulsion souhaitable à la demande mondiale. Le risque, ici, tient au fait que, en cas de dépréciation trop rapide, les ajustements nécessaires pourraient s'effectuer brutalement, en raison notamment de pertes sur des positions non couvertes, et les tendances au protectionnisme pourraient s'accentuer. L'atonie de la demande intérieure dans les autres économies ne fait qu'amplifier ce risque. Les pays créanciers qui se sont largement appuyés sur une stratégie de croissance axée sur les exportations devraient être naturellement mieux à même d'assumer une part de la correction. D'un autre côté, on ne peut exclure la possibilité d'un ajustement moins harmonieux des soldes extérieurs à travers une baisse de la demande et de la production aux États-Unis, d'autant que le taux d'épargne des ménages n'est pas encore revenu à des niveaux historiques plus normaux.

Enfin, si la faiblesse prolongée de l'économie mondiale se poursuivait, le système financier n'en sortirait sans doute pas indemne. Elle viendrait, à terme, éroder encore ses réserves de fonds propres et pourrait faire apparaître des faiblesses potentielles dans le fonctionnement de certains marchés financiers. Cela pourrait être le cas du marché des instruments de transfert du risque de crédit, qui a connu un développement rapide ces dernières années mais n'a pas encore vraiment fait la preuve de sa solidité dans des conditions défavorables.

Dans ce contexte, la mission essentielle des autorités consiste à promouvoir une croissance mondiale durable, tout en permettant d'absorber graduellement les déséquilibres réels et financiers, tant internes que mondiaux, accumulés au cours de la dernière décennie d'expansion record. Cela importe en particulier, hors des États-Unis, pour les économies dont le rythme de croissance est plus lent. La tâche ne sera pas simple, car ces déséquilibres limitent la marge de man_uvre et rendent plus délicat le compromis entre avantages immédiats et coûts à long terme. En outre, la matérialisation de certains risques placerait les décideurs en territoire totalement inconnu : en effet, si la faiblesse économique persiste assez longtemps, il n'est pas exclu que la baisse des prix se propage au-delà de l'Asie.

En cas de faiblesse prolongée de l'activité, la marge de man_uvre variera selon les pays et les moyens d'action disponibles.

Dans le cas extrême du Japon, les autorités n'ont plus guère de possibilités. Avec des taux directeurs à zéro, la stratégie d'assouplissement quantitatif de la Banque du Japon ne s'est pas avérée aussi opérante qu'espéré et l'efficacité de mesures de politique monétaire moins conventionnelles est loin d'être certaine. En outre, la situation budgétaire à long terme s'est fortement détériorée. Les maigres ressources budgétaires disponibles doivent aider en priorité à soutenir la restructuration des entreprises et du système financier, qui est nécessaire pour desserrer les contraintes de l'offre, débloquer la demande refoulée dans le secteur des entreprises et redonner un rôle à la politique monétaire. Cela appellera une coopération étroite entre autorités dans les domaines monétaire, budgétaire et prudentiel, alors que les tensions à la hausse sur le change demeurent une entrave.

Dans la zone euro, les possibilités d'action sont inégales en fonction des instruments. Les choix de politique budgétaire ont été considérablement restreints, car les ajustements structurels requis n'ont pas été effectués lorsque la conjoncture était favorable et que la crédibilité des cadres à moyen terme pouvait ainsi être renforcée. En revanche, la politique monétaire, forte de ses bons résultats dans la lutte contre l'inflation, dispose d'une marge d'assouplissement en cas de besoin. Au-delà, cependant, le principal défi est de renforcer le potentiel de croissance de la région. La seule option, désormais, reste une action de fond visant à améliorer la souplesse des marchés du travail et des produits. Dans ce dernier cas, la libéralisation indispensable pourrait aussi rapidement offrir un soutien opportun à la demande. Toute nouvelle appréciation de l'euro dans le cadre du processus d'ajustement mondial devrait servir de catalyseur aux réformes nécessaires et non de prétexte à un dangereux retour au protectionnisme.

Les États-Unis, là encore, sont dans une configuration différente. La politique monétaire s'approche de la zone où son efficacité pourrait bientôt s'amenuiser. La politique budgétaire, quant à elle, a vite épuisé la marge de sécurité structurelle, en partie illusoire, constituée durant la phase d'expansion, de sorte que sa viabilité à long terme pourrait être remise en cause si les tendances actuelles se confirment. L'économie dispose de deux principaux atouts : de rapides gains de productivité sous-jacents ; des qualités d'adaptation démontrées par la souplesse des marchés des produits et du travail. Ces points forts pourraient s'avérer vitaux pour la période à venir.

La situation est plus nuancée ailleurs. En général, cependant, les questions sur la viabilité de la politique budgétaire, en sommeil durant une grande partie des années 90, reviennent souvent au premier plan, en particulier dans les économies émergentes et surtout en Amérique latine. La politique monétaire reste un recours important, sauf lorsqu'elle est entravée par une sensibilité aux financements extérieurs comme, là encore, en Amérique latine, ou lorsque la marge de man_uvre est fortement réduite, ce qui est le cas de certains pays d'Asie aux prises avec la déflation. Pour de nombreuses économies émergentes, l'établissement d'une véritable infrastructure financière demeure une priorité.

Quels enseignements généraux se dégagent de cette analyse ? J'en vois trois.

Premièrement, les cadres de politique économique devraient comporter à la fois des règles garantissant une viabilité à moyen terme et des mécanismes permettant une adaptation souple aux développements conjoncturels à court terme ou à d'éventuelles circonstances exceptionnelles. C'est précisément un engagement envers une viabilité durable, dans la transparence, qui confère crédibilité et efficacité aux mesures discrétionnaires à court terme. Cette leçon élémentaire est trop souvent oubliée quand la conjoncture est favorable. Les contraintes qui gênent actuellement le recours à une politique budgétaire anticyclique dans nombre de pays en donnent toute la mesure. Mais l'enseignement vaut également dans d'autres domaines d'action, y compris dans ceux de la politique monétaire et de la surveillance prudentielle. Respecter fidèlement cet enseignement sera un défi pour l'avenir, tout autant qu'il l'a été par le passé.

Deuxièmement, les temps qui viennent peuvent appeler à une plus grande collaboration entre autorités dans les domaines monétaire, budgétaire et, dans certains cas, prudentiel. Coopération ne signifie pas forcément compromis ; il s'agit plutôt de convenir d'un cadre d'intervention commun reposant sur une bonne compréhension des rôles de chacun. La nécessité d'une telle approche est particulièrement évidente au Japon, dont la situation critique a estompé de facto la distinction entre action monétaire et budgétaire. Elle s'est cependant fait sentir de manière plus générale durant cette période prolongée de croissance inférieure à son potentiel.

Enfin, la dimension mondiale des défis mettra sans doute encore à l'épreuve le processus de coopération internationale, qui a été récemment soumis à des tensions dépassant d'ailleurs le cadre économique. Dans certains cas, comme l'a montré le cycle de négociations commerciales de Doha, il a révélé des insuffisances. Nous devons tous redoubler d'efforts dans notre sphère de compétence si nous voulons être à la hauteur de la tâche.

Avant de laisser la parole au Directeur Général, permettez-moi d'évoquer les principaux changements intervenus au sein du Conseil d'administration.

En décembre 2002, Urban Bäckström a renoncé à son poste de Gouverneur de la Sveriges Riksbank, laissant vacant son siège d'administrateur. À compter de janvier 2003, le Conseil a élu Lars Heikensten, son successeur à la Sveriges Riksbank, membre du Conseil d'administration.

En mars 2003, Masaru Hayami a quitté ses fonctions de Gouverneur de la Banque du Japon et laissé vacant son siège au Conseil. En mai 2003, le Conseil a élu comme administrateur Toshihiko Fukui, son successeur à la Banque du Japon.

En juin 2003, Bill McDonough a cessé ses fonctions d'administrateur nommé. Alan Greenspan lui a désigné comme successeur Jamie Stewart, Acting Chief Executive Officer de la Fed de New York.

Lord Kingsdown, ancien Gouverneur de la Banque d'Angleterre et administrateur BRI comptant la plus longue présence au sein du Conseil, cessera d'en être membre à partir de demain, soit après vingt années de service, dont les sept dernières en qualité de Vice-Président. Il sera remplacé à ce poste par Hans Tietmeyer, ancien Président de la Deutsche Bundesbank.

J'aimerais mentionner qu'une grande partie des travaux du Conseil, au cours de l'exercice écoulé, a porté sur le renforcement de la transparence de la BRI envers ses actionnaires, en particulier dans le domaine de la communication financière. Je cède la place à présent au Directeur Général, qui va vous fournir davantage d'informations à cet égard ainsi que sur d'autres points. Je vous remercie vivement de votre attention.