Rendimenti reali negativi sui Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) statunitensi

(pagine 6-7 dei Aspetti salienti dell'attività bancaria e finanziaria internazionale, Rassegna trimestrale BRI, dicembre 2010)

Il 25 ottobre 2010 il Tesoro statunitense ha emesso per la prima volta nella sua storia TIPS¹ con un rendimento reale negativo. I TIPS sono obbligazioni che pagano cedole su un capitale indicizzato all'indice dei prezzi al consumo (IPC) statunitense e che a scadenza rimborsano un capitale che compensa gli aumenti dell'IPC dalla data di emissione delle obbligazioni. Durante l'asta gli investitori hanno acquistato $10 miliardi di TIPS a 4½ anni, per i quali hanno pagato $105,51 per un capitale di $100,00 e una cedola dello 0,50%. Il prezzo pagato per queste obbligazioni implica un rendimento reale a scadenza del -0,55% annuo, il che significa che i sottoscrittori si aspettavano di perdere oltre ½% l'anno sul proprio investimento in termini reali². Perché gli investitori hanno accettato tali condizioni?

L'alto prezzo pagato in sede d'asta era in linea con quelli prevalenti sul mercato dei TIPS, ove i rendimenti reali erano già scesi al disotto dello zero, in particolare per le scadenze medio-brevi (grafico A, diagramma di sinistra). Sebbene i rendimenti reali, al pari di quelli nominali, fossero già diminuiti durante gran parte del 2010, la discesa si è fatta più rapida dopo il discorso tenuto dal Presidente della Federal Reserve Bernanke a Jackson Hole il 27 agosto, che gli investitori hanno interpretato come il segnale di ulteriori acquisti di titoli da parte della Fed (Large-Scale Asset Purchases (LSAPs)). Nei due mesi successivi il calo in termini reali ha sopravanzato quello dei tassi nominali, fino a rendere negativi i rendimenti reali a cinque anni.

La caduta dei rendimenti reali ha rispecchiato principalmente il più elevato compenso per l'inflazione (inflazione attesa e premio per il rischio di inflazione) richiesto dagli investitori nei mesi di settembre e ottobre (grafico A, diagramma centrale), in linea con le crescenti aspettative di un allentamento ulteriore della politica monetaria statunitense. In un contesto in cui le attese relative al programma LSAP esercitavano particolari pressioni al ribasso sui rendimenti nominali, il rialzo delle aspettative di inflazione o dei premi per il rischio di inflazione ha dovuto essere compensato da un calo ancora maggiore dei rendimenti reali³.

Non vi sono indicazioni che alla base dell'aumento dei tassi di inflazione di pareggio desunti dalle obbligazioni vi fossero fattori specifici del mercato obbligazionario (come ad esempio considerazioni di liquidità dei titoli). In settembre e ottobre i tassi degli swap sull'inflazione sono aumentati pressoché in linea con i tassi di pareggio delle obbligazioni⁴. Se invece fossero state determinanti le mutate percezioni degli investitori circa la liquidità relativa delle obbligazioni nominali e indicizzate, le due misure di pareggio si sarebbero probabilmente mosse in modo meno sincrono. La stessa argomentazione vale per possibilità che il tasso di pareggio desunto dalle obbligazioni sia stato "distorto" dalle aspettative di interventi della Fed sui mercati obbligazionari.

I rendimenti reali negativi erano altresì coerenti con le valutazioni delle obbligazioni nominali. Ad esempio, una misura approssimativa del rendimento reale atteso sui titoli del Tesoro nominali a cinque anni, ottenuta sottraendo dal rendimento nominale il tasso dello swap di inflazione a cinque anni, ha avuto un andamento sostanzialmente in linea con quello reale dei TIPS, ed era parimenti fortemente negativa il giorno in cui la suddetta asta di TIPS ha avuto luogo (grafico A, diagramma di destra)⁵. Anche questo indica che non vi era nulla di "strano" nelle valutazioni dei TIPS a quell'epoca.

I rendimenti reali negativi rispecchiavano inoltre l'aspettativa del mercato che i rendimenti reali futuri a breve sarebbero stati negativi ancora per qualche tempo. In base alla teoria classica delle aspettative, il rendimento di un'obbligazione del Tesoro riflette il futuro tasso di interesse medio a breve durante la vita dell'obbligazione, maggiorato di un premio a termine. Ciò vale sia per i rendimenti nominali che per quelli reali. Dato che la Fed continua a segnalare che intende mantenere il rendimento nominale sui federal fund prossimo allo zero per un periodo prolungato, i tassi di interesse reali a breve termine saranno negativi fintantoché l'inflazione resterà positiva. Pertanto, prescindendo dai premi a termine, i rendimenti dei TIPS dovrebbero divenire negativi per le scadenze alle quali si prevede che i tassi reali a breve termine rimarranno negativi.

Un fattore aggiuntivo che contribuisce all'aumento dei prezzi dei TIPS, e quindi al calo dei rendimenti reali, è che queste obbligazioni incorporano una componente opzionale che assume valore nelle fasi di elevata incertezza sul futuro andamento dell'inflazione. Innanzitutto, i TIPS - a differenza delle obbligazioni nominali - rappresentano per gli investitori un'assicurazione contro l'inflazione inattesa. Inoltre, tale assicurazione è asimmetrica. Infatti, mentre gli investitori sono compensati in caso di aumento dell'inflazione, grazie all'indicizzazione del capitale all'IPC, il capitale non è ridotto in caso di deflazione⁶. Di conseguenza, gli investitori in TIPS beneficiano della deflazione al pari degli investitori in obbligazioni nominali, ma godono del vantaggio aggiuntivo di una protezione contro l'aumento dell'inflazione⁷. In altre parole, i TIPS hanno un'opzione sull'inflazione incorporata con un prezzo strike di inflazione 0%. Questa opzione, come ogni altra, acquista particolare valore quando è at the money (ossia quando il premio è pressoché pari al prezzo strike) e quando l'incertezza (volatilità) è elevata, il che corrisponde sostanzialmente all'attuale situazione negli Stati Uniti. Tutto ciò accresce quindi il valore dei TIPS, deprimendone ulteriormente i rendimenti⁸. In sintesi, quindi, gli investitori hanno accettato un rendimento reale negativo al fine di proteggere il capitale dall'inflazione mantenendo al tempo stesso la possibilità di beneficiare di una eventuale deflazione..

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¹ Questi strumenti vengono talvolta denominati anche Treasury Inflation-Indexed Securities (TIIS).
² Salvo nell'ipotesi di una flessione dell'IPC statunitense nel periodo fino alla scadenza dell'obbligazione; si veda oltre.
³ Gli investitori hanno ampiamente previsto che la Fed avrebbe concentrato quasi tutti i suoi acquisti sul mercato dei titoli del Tesoro nominali.
⁴ Uno swap sull'inflazione (che non prevede pagamenti intermedi prima della scadenza) paga l'inflazione dei prezzi al consumo maturata su un ammontare nozionale durante la vita dello swap, a fronte di un importo fisso, che corrisponde al prezzo dello swap sull'inflazione.
⁵ Il 25 ottobre, data dell'emissione dei TIPS, il rendimento nominale a cinque anni era pari all'1,18%, mentre i tassi degli swap sull'inflazione a cinque anni (che sono una misura approssimativa dell'inflazione attesa nei cinque anni successivi) erano dell'1,91%, il che implica un rendimento reale atteso sulle obbligazioni nominali di circa il -0,73%.
⁶ Ai termini del contratto il Tesoro USA rimborsa alla scadenza l'importo maggiore tra il valore nominale del capitale e quello corretto per l'inflazione.
⁷ Vi è tuttavia un leggero svantaggio per i detentori di TIPS in caso di deflazione durante la vita dell'obbligazione, rispetto ai detentori di obbligazioni nominali, in quanto la soglia di deflazione si applica solo al capitale e non alle cedole. Le cedole dei TIPS sono infatti basate sul capitale indicizzato all'inflazione, anche quando questa risulta negativa.
⁸ Questa opzione ha un valore particolarmente elevato per i TIPS di nuova emissione, che non hanno maturato molta inflazione e per i quali il capitale è quindi prossimo al valore nominale. Di conseguenza, i rendimenti di queste obbligazioni tendono a essere inferiori rispetto a quelli di emissioni meno recenti con analoga vita residua.